同样ROE 20%，凭什么一个是茅台一个是恒大？——用杜邦三刀切开看

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有读者问我：马老师，两家公司ROE都是20%，是不是一样优秀？

我说：差远了！ROE这个东西，就像两个人的体温都是38度——一个是刚跑完步，一个是得了肺炎。

巴菲特选股，第一眼看的就是ROE，而且他老人家要求连续十年15%以上。不过，很多人看到20%就冲进去，结果买进去的不是茅台，是下一个恒大。

怎么分辨？用杜邦分析，把ROE一刀切成三块：

净资产收益率（ROE）＝净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数

这三块，对应着企业赚钱的三种姿势。姿势不同，命运就不同。

第一种姿势：靠净利率赚钱——这是“印钞机”模式。

产品本身吸金，有品牌、有定价权、有护城河，别人想抄都抄不走。贵州茅台净利率50%上下，资产周转慢吞吞一年才0.5次，杠杆几乎没有，ROE照样30%以上。这种钱赚得最踏实，睡觉都香。

第二种姿势：靠周转率赚钱——这是“辛苦钱”模式。

薄利多销，一分钱掰成两半花，靠的是供应链、渠道、费用的极致管控。看起来热闹，其实走钢丝：净利率可能就2%、3%，管理稍有松懈，或者大环境一变，立马从赚钱变亏钱。永辉超市、苏宁易购就是活生生的例子。

第三种姿势：靠杠杆赚钱——这是“借鸡生蛋”模式。

权益乘数高，说白了就是拿别人的钱来生蛋。行情好的时候，ROE被杠杆放大，漂亮得很；可一旦银根收紧、融资困难，鸡被人家抱走了，蛋也碎了——华夏幸福、恒大地产，哪一个不是这样倒下的？

所以我常说：靠净利率赚钱是上策，靠周转率赚钱是中策，靠杠杆赚钱是下策。同样20%的ROE，你要先看清楚它是哪一种。

奔跑的蜗牛：马老师，那高杠杆的ROE是不是一律不能碰？

马靖昊：也不能一棍子打死。判断杠杆是“良性”还是“恶性”，第一眼要看总资产收益率ROA。如果加杠杆的同时ROA稳得住甚至往上走，说明借来的钱投进了同样赚钱的项目，这是本事；如果杠杆越加越高、ROA却一路往下掉，那就是在硬撑门面，离出事不远了。

顺带说一句，我一直认为：ROE会被杠杆扭曲，ROA才是反映企业真实盈利能力的指标。一家ROA只有3%的公司，靠着5倍的权益乘数硬把ROE顶到15%，这不叫赚钱能力，这叫赌博能力。

有两种“假高ROE”，要当心：

一是会计手法调出来的。提前确认收入、费用资本化、研发支出能资本化绝不费用化……净利润从3亿调到6亿，ROE从10%升到18%，可应收账款从5亿蹿到20亿，经营现金流从正的1亿变成负的3亿。监管一问询，立马打回原形。大家回忆一下康美药业：2017年ROE还有13.41%，跟行业平均差不多；2018年掉到3.91%，远低于行业平均的11.82%；2019年差距更大——ROE的异常背离，本身就是财务造假的报警器。

二是行业周期吹起来的。航运企业在超级周期里ROE能飙到40%以上，市盈率才3、5倍，一堆人当价值股抢。结果呢？运价一崩，ROE跌到5%以下，股价从高点跌去80%。周期股的高ROE，是行业给的，不是企业自己挣的，千万不要在周期顶部用顶部的ROE去给公司估值，那是接飞刀。

那什么样的高ROE才是真正的好公司？三条标准：

1. 净利率不低于行业平均，且长期稳定或向上——靠非经常性收益撑起来的不算；
2. 周转率的提升要带来现金流的改善——光转得快、钱回不来，白转；
3. 权益乘数与行业匹配——资产负债率一般不超过70%，利息保障倍数大于3，赚的钱至少够还利息三回。

最后提醒一句：ROE这个指标，要连续看5到10年，短期一两年说明不了什么。一家企业规模越做越大，还能长期守住高ROE，说明管理层真有本事，这样的公司，才配得上更高的估值。

柱子：马老师，照这么说，ROE高也不一定分红好啊？

马靖昊：分红是另一本账。你们先想想，巴菲特为什么长期不分红吧！钱留在他手里能继续滚出20%的ROE，分了反而糟蹋钱。怕就怕那些ROE本来就不行的公司，钱留在手里只会乱扩张、瞎折腾——那样的，还不如分了干净。

一句话总结：同样ROE 20%，看三样东西——钱是从利润率来的、从周转来的还是从杠杆来的；利润背后有没有现金流跟着；这个水平能不能连续扛五年十年。三关都过，才是真金；一关露馅，趁早远离。

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