半年报光鲜与股价低迷，哪个是更真实的唯品会？

文|周蓉 出品|天下财道

翻开唯品会最新财报，“反差感”扑面而来。

日前，唯品会（VIPS.US）发布第二季度财报，公司主业走弱、报表走强。

营收、GMV、活跃用户、订单规模等核心经营指标承压，线上主业增长动能偏弱；利润端却走出明显冰火行情，GAAP账面净利润大幅飙涨，而剔除一次性损益后的Non-GAAP常态化经营利润明显下滑。

（来源：豆包）

资本市场似乎看穿了一切。财报发布后，公司股价跌破前期盘整平台继续下滑。

（来源：东方财富）

那么，亮眼的账面利润究竟是企业基本面的实质性回暖，还是非经常性损益造就的短期报表光鲜？多重经营与合规风险交织之下，唯品会又能否突破主业增长瓶颈、重获市场和投资人信任？

业绩真相

唯品会（VIPS.US）全称为唯品会控股有限公司（Vipshop Holdings Limited），2010年成立。企业长期聚焦品牌折扣零售赛道，主打品牌尾货、过季正品的高性价比销售，长期稳居国内垂直特卖电商第一梯队。

唯品会2010年在开曼群岛注册，2012年3月在美国上市，依托VIE协议控制架构开展国内电商经营，独创“线上特卖电商+线下杉杉奥莱”的双线经营模式。

其股权较为分散，沈亚、腾讯、洪晓波为主要股东，其余股东合计持股超五成。

（来源：同花顺iFinD）

唯品会营收底盘稳固，但增长势头偏弱。2025年公司全年总净营收1059亿元（人民币，下同）。2026年，行业消费疲软叠加赛道内卷加剧，公司营收增长压力显现。

上半年总净营收约513亿元，较2025年上半年下滑1.5%，且呈现逐季走弱的态势。

其中2026年Q1净营收约266亿元，Q2单季营收回落至247亿元，同比2025年Q2下降超4%，单季营收增速承压。

营收疲软的同时，平台交易规模同步收缩。公司2026年Q2整体GMV（商品交易总额）达506亿元，同比回落1.6%，平台交易活跃度也有所减弱。

需求端的疲软进一步传导至用户与订单维度。Q2公司总订单量1.8亿单，同比下滑5.5%，活跃客户从去年同期4350万人缩减至4230万人，净流失120万用户。用户规模收缩，主业增长底层支撑偏弱。

（来源：公司二季度报）

唯品会预计，公司2026年第三季度净营收落在203亿-214亿元区间，同比降幅在0%-5%之间，主业弱势运行的态势难以短期逆转。

（来源：公司二季度报）

从行业横向维度对比，更能直观看出唯品会的状态。

2026年Q2综合电商龙头拼多多单季营收超1123亿元，同比逆势增长8%，展现出较好的经营韧性。京东营收微降，但幅度小于唯品会。

（来源：各公司二季度报）

唯品会营收超七成依赖服饰鞋包品类，抗风险能力较弱。

服饰行业季节性、库存周期、消费降级波动强，难以实现京东全品类、拼多多全域品类下的平滑增长曲线。

2026年Q2唯品会实现毛利润58亿元，同比下降约5%，整体毛利率基本稳住23%的水平。

双口径利润背离，成为财报重要关注点之一。

GAAP（美国通用会计准则）统计口径下，公司2026年Q2归母净利润高达43亿元，同比暴涨189%，对应净利率17%，账面业绩呈现爆发式增长。

但拆解利润结构不难发现，这一亮眼数据并非源自主业经营改善，核心驱动是杉杉奥莱REIT资产出表带来的近58亿元一次性投资收益，属于非经常性损益，无法完全反映企业常态化经营水平。

（来源：豆包）

聚焦更贴合真实经营现状的Non-GAAP口径，企业盈利状况呈现出另一面。

2026年Q2归母净利润不足4亿元，同比下滑81%，对应净利率仅1.6%，业绩下滑主要源于超15亿元历史跨境股息预提税的一次性计提。

（来源：公司二季度报）

公司短期现金流阶段性承压。2026年Q2经营性现金流净额由去年同期13亿元转为-3.75亿元，单季自由现金流净流出7.49亿元。

结构特征

唯品会股权结构性特征较为明显。企业核心经营资质均由VIE主体持有，而该主体营收仅占整体的0.3%，形成一种特殊格局。

（来源：公司年报）

赛道红利消退，唯品会主业增长有触顶压力。

长期以来，品牌尾货、过季正品的高性价比模式，是唯品会构筑差异化竞争的重要壁垒。

但随着电商行业进入存量博弈阶段，天猫、京东、拼多多等综合头部平台纷纷加码折扣零售、尾货特卖赛道，特卖已经从专属赛道变成电商标配。

其他电商平台逐渐分流细分市场用户与订单，逐步消解唯品会的独家赛道优势。

在可选消费偏弱、行业价格内卷加剧的双重冲击下，公司原有货品价格优势、品类稀缺优势弱化。

用户结构失衡，也导致平台经营抗风险能力减弱。当前唯品会付费SVIP会员是平台的绝对营收支柱，单一用户群体撑起整体业务的格局较为固化。

（来源：公司二季度报）

这种用户结构暗藏风险，普通用户向付费会员的转化漏斗持续收窄，用户体系抗风险能力偏弱。

2026年6月，公司完成两家核心奥莱门店REIT上市，合计募资77亿元，当期确认约58亿元一次性投资收益，并计提超16亿元REIT专项所得税。

（来源：公司二季度报）

但本次资产证券化运作的会计处理方式，引发市场关注和争议。

唯品会并未完全剥离底层资产，仍持有该REIT49%份额，持续享有门店分红与资产增值权益，却全额确认资产处置收益。有市场观点认为，这在会计逻辑上存在讨论空间。

（来源：百度）

辩证来看，线下奥莱对冲线上流量瓶颈，提供稳定实体客流与品牌背书，REIT化也实现了资产盘活、现金流回笼，是公司为数不多的转型尝试。

但重资产模式天然带有重投入、慢回报、弹性差的缺点，门店扩张沉淀大量固定资产，在消费疲软周期难以快速消化压力。

除此之外，奥莱重资产模式抗风险能力偏弱，易受区域消费客流、门店选址、运营成本等因素扰动。

同时，公司未对外披露线下门店坪效、出租率、单店盈利等核心经营指标，线下业务真实盈利水平有些模糊。

估值深调

历史税务计提落地，遗留风险仍未出清。

2026年Q2，公司一次性计提超15亿元历史跨境股息预提税，叠加REIT资产超16亿元专项所得税，单季度所得税费用合计超33亿元，同比激增超719%，大幅压制常态化主业盈利。

（来源：公司二季度报）

从现金流影响来看，15.6亿元历史预提税将于2026年Q3全额现金缴纳，会形成大额阶段性现金流出，可能冲击三季度现金流稳定性。

从风险根源来看，本次税务计提属于红筹VIE架构下多年跨境分红的历史遗留问题。

有业内人士对《天下财道》表示，对相关出海公司而言，有些调整可能并非企业主动整改，而是监管核查后的被动补提，且公司应该完整披露历年跨境分红明细、税率适用依据、香港主体受益所有人认定等核心材料，以弥补信息披露方面的短板。

实际上，唯品会历史分红税务风险尚未完全出清，仍存在潜在计提敞口，且本次调整后跨境分红成本大幅抬升，将影响企业股东回报能力，对未来资本运作形成一定约束。

近一两年，唯品会内控漏洞有所暴露，公司治理能力有待提升。

2025年6月，唯品会全面负责品牌招商、营销采购板块的前副总裁冯佳路因涉嫌贪腐被警方带走调查。对此，公司表示“对贪腐行为零容忍”。此次被抓前，冯佳路已在唯品会任职近12年。

截至目前，唯品会没有对外公布全盘接替冯佳路岗位的具体人选。相关资料显示，唯品会的高层目前主要由董事会主席沈亚、首席运营官洪晓波、首席财务官王马克等组成。其中，沈亚、洪晓波为公司联合创始人。

（来源：百度＆东方财富）

唯品会的特卖模式，对消费舆情的应对能力也提出更高要求。第三方黑猫投诉平台数据显示，用户投诉集中聚焦价保隐形限制、商品残次瑕疵、退换货门槛偏高、伪折扣营销四大核心问题。

（来源：黑猫投诉）

种种压力之下，公司近几年的二级市场估值回调幅度较大。

唯品会曾于2021年冲上44.47美元/股的历史高价（复权价，下同），但好景不长，随后大幅下探至5美元/股以下。几经周折，2025年9月股价反弹至阶段高点20.46美元/股，随后再度明显下跌。截至2026年9月11日，唯品会股价收报12.47美元/股，较历史高点下跌超过70%，总市值蒸发120亿美元，目前总市值为59亿美元。

唯品会月K线图（2021年初-2026年9月）

（来源：东方财富）

实际上，如果把眼光从2026年半年报，望向过去几年唯品会的财报，可以发现股价的波动轨迹，其实和公司营收、净利增速的起落息息相关。换言之，股价走势真实折射了唯品会的长期业绩表现。

（来源：同花顺）

从行业发展背景来看，电商已从增量扩容全面进入存量博弈、效率竞争时代。

唯品会面对的压力，不仅是企业个体问题，更是垂直电商赛道红海竞争的缩影。

唯品会长期深耕品牌折扣领域，依然有自己的优势所在。公司积累了较为稳定的品牌供应链资源与相对成熟的特卖运营体系，充裕的现金储备也为业务调整、风险对冲提供了缓冲垫。

在存量博弈的电商赛道中，唯品会能否依托特卖深耕优势突破增长压力？又能否通过内控整改、双线协同化解各类经营风险？《天下财道》将保持关注。

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