美国国债回购规模几何？-- 摩根士丹利的融资约束分析

来源：市场资讯

（来源：老迈日记）

加大回购操作前的技术分析

9月10日进行的长期债券回购（10年期至20年期国债）将是美国财政部根据近期关于加大操作规模的指导意见进行的首个操作。

•在操作之前，我们回顾了关键技术细节，包括何时可能公布规模，本季度剩余时间的预期，以及财政部修改操作条款的灵活性。

正如在《日内回购效应》中所述，我们展示了单一国债回购操作的典型时间线（见图表1）。其过程如下：

•财政部在其季度再融资材料中公布下一季度的初步回购时间表。

•在回购前一天的美国东部时间上午11:00，财政部公布一份初步的CUSIP列表，这些CUSIP在回购窗口内，可能在操作中被接受。

•在操作日当天美国东部时间上午11:00，财政部公布最终符合条件的CUSIP列表，通常变化不大。

•随后，财政部在操作日当天美国东部时间下午1:40至2:00之间，接受对这些符合条件的CUSIP的报价。

•操作结束后几分钟，财政部公布被接受的CUSIP、规模和价格。

通常，最大回购购买规模自季度时间表发布以来不会改变。然而，在8月19日，财政部宣布了本季度剩余时间的回购计划变更。

•该通知没有具体说明新的规模，仅表示每次长期操作（10年期至20年期以及20年期至30年期）的最大回购额将至少为40亿美元。

•在图2中，我们展示了自该计划启动以来，10年期至20年期回购操作的最大购买规模。

我们预计财政部将在9月9日之前公布即将进行的回购的最大购买规模，这符合其在初步公告中包含最大操作规模的常规和可预测做法。

根据《联邦法规汇编》，财政部必须在操作前发布赎回操作公告，明确规定最大赎回金额。

我们认为这实际上排除了不设上限的回购以及超出公告中规定最大金额的购买。

财政部保留修改操作条款的灵活性，但法规要求任何此类更改都必须公开通知。

此外，我们预计财政部将同时公布本季度剩余长期回购的规模。我们不预计规模会逐次操作进行调整。财政部表示将发布一份新的暂定时间表，这表明本季度剩余时间的回购规模将提前公布。

不过，财政部有权随后更改这些规模，就像它在8月19日意外增加回购规模时所做的那样。

我们还注意到，财政部在这些操作中无需回购全部最大金额。财政部声明可以回购最大金额，但这并不意味着它会这样做。

• 事实上，它们很少这样做（参见图3）。大多数操作，特别是那些处于收益率曲线中部区域的操作，财政部回购的金额都少于最大值。

这反映了财政部对每次操作中提交报价的相对价值的评估。在可能的情况下，财政部会接受那些使其能够以低于当前市场水平的价格回购证券的报价。

• 在图4中，我们展示了自该计划启动以来，财政部每次操作执行回购时相对于市场价格的加权平均折扣。长期期限证券，尤其是10年到20年期限区间，已在具有吸引力的水平上被抛售。这有助于解释为何财政部在迄今为止的每次操作中都买入了最大规模。

•换句话说，财政部在这些操作中并不是一个对价格不敏感的买家，而是一个对价值敏感的市场参与者。因此，我们认为，财政部回购相对于当前中间价偏贵的证券的可能性较低。

评估扩大回购规模的框架

正如财政部长贝森特所说，财政部“拥有一个庞大的工具箱”，这些扩大回购可能带来许多结果。

•下面，我们列出了一个框架，用于评估财政部在不对其运营现金余额政策或发行模式进行重大改变的情况下，可以轻松实施的最大规模。

流动性支持回购被视为TGA的正常现金流出，这意味着已宣布的更大规模回购必须通过以下方式筹集资金：

•增发短期国库券；

•增发在岸附息债券；

•使用财政部普通账户（TGA）中的现有现金。

这凸显了财政部回购在与美联储大规模资产购买（LSAPs）相比时，在限制长期收益率方面的一个关键制约，尽管回购并非旨在实质性改变加权平均期限（WAM）。

•有关期限提取规模和扩大回购发出的信号的更多信息。

我们认为，这些逐步增加的回购将通过增发短期国库券来筹集资金——这不会对融资状况造成显著恶化的风险——尽管媒体报道曾暗示可以动用TGA来为更大规模的回购提供资金。

在过去一年中，财政部一直向财政部借款咨询委员会 (TBAC) 和一级交易商征求意见，探讨如何利用其“过剩”的国库总账户 (TGA) 现金。根据对“过剩”现金的不同定义——使用围绕三天流出量衡量的两种方法——TBAC 得出结论，800亿至2000亿美元可以投资于回购市场。

• 考虑到有限的经济效益和巨大的成本，我们仍然认为，用“过剩”的TGA现金支持流动性回购，对于降低纳税人成本来说，将比投资回购市场好得多。因此，如果财政部的现金余额政策得以现代化，我们认为最终将有800亿至2000亿美元可用于资助回购。但由于TGA仍按照2015年5月通过的政策进行管理（如下所述），这笔资金在本季度无法轻易用于资助更大规模的回购：

“为了帮助防止市场准入可能中断，财政部将维持一定水平的现金，通常足以支付国库总账户一周的流出量，但最低余额约为1500亿美元。”

实际上，对于每个工作日，财政部会计算从该日起一周内TGA的预期流出量。此计算包括净财政流出量以及到期有价国债的总额。

财政部还考虑到现金流不确定性，这可能由于影响税收的经济活动变化、联邦计划的不定期支出以及影响短期现金流的立法变化而产生。

• 我们认为TGA中超出5天（5d）流出量的缓冲，可以说明TGA可用于资助回购的规模，从而提供一个逻辑框架来评估本季度长期回购的规模。

在图5中，我们展示了TGA余额及其过去四年20天移动平均线（20dma）。灰色阴影区域表示暂停发行债务（债务上限）期间，TGA必须被削减到低于政策规定的水平。

如图6所示，由于更大的总到期量或与政府支出计划相关的更大支出，5天流出量可能超过财政部在季度再融资时宣布的期末TGA目标水平。

• 由于这个考虑，我们认为5天流出量的20天移动平均线更能反映所需现金需求的长期趋势。

• 在过去一年中，这一趋势相对稳定，所需现金维持在8000亿美元左右。

我们将财政部一般账户（TGA）的20日移动平均线与5日资金流出量的20日移动平均线进行比较，以评估TGA中高于预期5日资金流出量的缓冲如何随时间波动（见图7）。

在图8中，我们展示了这种差异，发现财政部将TGA管理在一个长期平均水平上，该水平比预期5日资金流出量高出550亿美元，债务上限时期除外。

* 在本财政年度期间，这个缓冲一直与其长期平均水平保持一致，这表明财政部并没有变得更加谨慎，也没有因为网络安全或自然灾害原因而积累现金。

历史性的约 550 亿美元缓冲提供了一个经验上限，即财政部在不使 TGA 大幅低于其近期风险管理规范的情况下可能部署的金额。我们强调两个主要结论：

•如果现金余额政策不变，即使财政部选择从 TGA 中的此缓冲中为回购提供资金，其仍受到相当大的限制。

•明确的资金来源强调了为什么无限或无上限的回购操作是不现实的。

我们认为，此缓冲可以提供的上限是本季度剩余 7 次长期回购操作的购买规模为每次 100 亿美元（7 次操作 x 比上季度增加 80 亿美元 = 总计 560 亿美元的资金需求）。

•“至少两倍的规模”的措辞表明财政部将接受 40 亿美元的报价，但我们认为他们在此门槛之上可能对价格更为敏感。

•换句话说，即使每次操作的最大购买规模为 100 亿美元，财政部也有权不接受全部 100 亿美元的报价。

我们认为美国国债掉期利差——而非绝对收益水平——是观察投资者对回购规模公告预期的传导机制。

•通过比较现金国债收益率与匹配期限的 SOFR 掉期利率，它们提供了衡量国债相对价值的指标。

这个视角更好地隔离了国债供应预期变化出现的位置，比受能源价格和央行反应函数等基本因素影响的绝对收益率更为直接。

如图 9 所示，自 8 月 19 日宣布更大的回购计划以来，30 年期美国国债 SOFR 掉期利差——国债供应预期影响最直接的领域——已扩大约 5 个基点，而 30 年期名义美国国债收益率保持不变。

•宣布仅为 40 亿美元的长期回购为长期利差的短期疲软创造了空间，前提是它们相对于过去三个月的近期水平（图 10）。

到 11 月再融资时，财政部将通过再融资和发行前瞻性指引流程获得更广泛的融资工具，从而减少对扩大回购操作以减少长期净供应的需求。

参考研报：MS US Rates Strategy How Big Could Treasury Buybacks Be？