一边四个交易日缩水730亿，一边十万卡订单，摩尔线程的AB面

摩尔线程的账，成长逻辑与暗礁并存。

文/每日财报 南黎

9月7日，摩尔线程的股价被死死摁在20%的跌停板上，收报415.49元，创下上市九个月来的新低，总市值一夜之间跌破2000亿元大关，蒸发了约488亿元。此后三个交易日，股价继续下跌，截止9月10日收盘364.05元。

最让人摸不着头脑的是，就在两周前，这家公司刚交出一份营收翻倍、亏损大幅收窄的半年报；跌停才过两天，京东云又宣布要基于摩尔线程的全功能GPU建设十万卡智算集群，这是国产GPU首次进入头部AI云厂商的核心智算集群。

一边是四个交易日市值蒸发近730亿，一边是史上最大的国产算力订单递到门口。一家基本面在改善、客户在加码的公司，为什么会被资本市场一天打掉这么多钱？

从英伟达高管到中国英伟达，只用了六年

摩尔线程的创始人张建中，曾在英伟达担任全球副总裁、大中华区总经理。2020年，他离开英伟达创立摩尔线程，选择了一条最硬的路：做全功能GPU，AI计算、图形渲染、科学计算一把抓。

这家公司的节奏很快。2021年到2025年，连续推出苏堤、春晓、曲院、平湖、花港五代GPU架构，差不多一年一代。2025年12月5日，摩尔线程登陆科创板，从申报到过会只用88天，创下纪录，发行价114.28元，募资80亿元。上市首日大涨425%，第5个交易日股价冲上941.08元，市值一度突破4400亿元，中国英伟达的名号由此而来。

支撑这个名号的，是实打实的产品能力。旗舰产品MTT S5000已规模化量产，基于它构建的夸娥智算集群与华为同为国内仅有的两家完成万卡级大模型训练验证的厂商，训练线性扩展效率达95%，开发者数量突破80万。DeepSeek、智谱等主流大模型对新卡实现发布即适配，京东云也在与其共建企业级推理平台。

今年上半年的财报同样亮眼：营收17.36亿元，同比增长147%，半年干完了去年全年的活。归母净亏损收窄到1156万元，距离盈亏平衡只差临门一脚。

但把利润表拆开，故事就没那么性感了。

账面接近盈利，真身还在失血

扣除非经常性损益，摩尔线程上半年实际亏损1.51亿元。账面接近盈利的成色，靠的是8823万元政府补助、3046万元投资收益和2824万元公允价值变动收益，公司在财报里自己承认，这些收益不具可持续性。

现金流是更扎心的一页。上半年经营活动现金净流出21.69亿元，比去年同期多烧了近10亿。钱去哪了？存货和预付款。截至6月末，存货35.5亿元，较年初暴增166%，相当于上半年全部营收的两倍。公司解释为主动备货，且大部分是原材料和在产品，不是卖不掉的成品。

但半导体产品迭代快、跌价快，本期计提资产减值损失约3904万元，其中存货跌价准备约3624万元，这堆芯片能否顺利变成钱，还要看下半年订单消化情况。

预付款13.44亿元中，前五名供应商占了96.89%，其中一家关联供应商独占7.61亿元。供应链高度集中，议价能力有限，公司自己也在风险提示中写明预付款可能存在减值风险。

还有一个绕不开的阴影。2023年10月，摩尔线程被美国列入实体清单，采购美国原产原材料和含美技术受限。公司自陈更换供应商将产生额外成本，极端情况下可能出现营收大幅下滑。

公司曾在招股书中预计最早2027年实现盈利。以现在91.76亿降至64.92亿的货币资金、35.08亿的有息负债计算，这家公司在盈利到来之前，还有两年多的烧钱期要走。

解禁只是引信，排位赛才是正戏

而9月7日跌停的直接原因，是一批股票到期可以卖了。当天有2577万股限售股解禁，占总股本的5.48%。这个比例看起来不大，但架不住摩尔线程盘子小：解禁前，市面上能自由买卖的股票只有3022万股，一天之内多出2577万股，等于流通的股票多了85%，价格自然承压。

更麻烦的是这些股票的成本。当年机构拿货价是114.28元，现在就算按跌停价415元卖掉，一股还能赚300元左右。换成谁，都很难不心动。而且这批股东大多是打新基金，本来就是赚一二级市场差价的，锁定期一到就走人，是规矩内的正常操作。当天的成交额有34.67亿元，接盘的资金并不缺，只是原来抱着不卖的人换成了随时可卖的人。

真正的考验在12月。12月7日，还有约1.86亿股首发前的老股解禁，占总股本的39.55%，是现在流通盘的三倍还多，按跌停价算值772亿元。名单里有红杉优品、中移数字基金等六家机构，浮盈巨大。公司还在筹划港股上市，未来能交易的股票只会更多。靠股票少、买的人多撑起来的高价，底气正在慢慢变薄。

实际上，比筹码更深刻的变化，是行业叙事本身。过去国产GPU值钱，值钱在稀缺，全市场只有屈指可数的公司能讲中国英伟达的故事。

如今四小龙会师资本市场：沐曦上半年营收13.24亿元，账面扭亏但主要靠8.87亿公允价值收益，扣非仍亏4900万；壁仞营收12.36亿元暴增近20倍；燧原科技也以142.18元发行价登陆在即。寒武纪更是在上半年赚了23.11亿元真利润，把国产AI芯片只会烧钱的剧本改写了。

当赛道从有没有变成谁更好，资本市场就得开始比较：谁的性能强、生态厚、客户多、现金流健康。

路透的统计显示，中国AI半导体市场约900亿美元，英伟达仍占约55%，替代空间确实巨大，弗若斯特沙利文预计，2029年中国AI芯片市场规模将增至约1.3万亿元。但英伟达真正的壁垒不是一块芯片的跑分，而是CUDA生态和开发者的使用习惯。摩尔线程的MUSA、沐曦的MXMACA，抢的都是开发者的下一行代码。

还有一个现实问题摆在桌面上，摩尔线程当前市销率仍在56倍上下（按上半年营收年化测算），而英伟达不过25倍左右（路透按其2025年收入测算）。一家年化营收35亿、扣非仍亏损的公司，撑起近2000亿市值，靠的是对未来替代叙事的定价。估值越透支，股价对解禁和订单波动就越敏感。

摩尔线程的基本面确有改善，营收增速、万卡集群、生态建设都是真的；扣非亏损、现金流失血、客户与供应商集中也是真的。9月8日、9日两个交易日，股价继续阴跌，截至9日收盘报387.15元，总市值约1819亿元，较跌停日又缩水超130亿元。12月的解禁洪峰会否落地为实际抛压，尚无定论，但可以确定的是，国产GPU的故事已经进入比拼兑现能力的下半场。

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