反转，这才是彻底反转 ，下一个药明康德！高瓴资本、葛兰、摩根士丹利甚至还有北欧土豪重仓抢筹！

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“这是价值事务所的第2208篇原创文章”

药明康德2026半年度的业绩可以说是相当好、相当超预期，而且不止超市场的预期，也大大超出公司自己的预期，因此，药明在公布半年报时便把2026全年收入指引从513-530亿提高到585-605亿，提升幅度可以说非常明显了。

药明这份成绩单最引人瞩目的点就在于毛利率提升相当明显，营收大涨的同时，利润涨得更是夸张。Q2毛利率达56.6%，同比增长10.3pct，环比+6.2pct，所以在营收同比+47.7%、环比+32.4%的情况下，扣非净利润同比增长了93.6%。

利润瞬间翻倍，估值当然是瞬间就降下来了，哪怕市值新高，其实现如今的估值也还极低。

为什么药明的利润弹性会如此之大？核心就在于“规模效应”四个字，这也是为什么这些年在终端经济疲软的情况下，一些企业的营收只是略微下降，而利润却会断崖式下跌。

一个硬币有正反两面，既然营收下降会导致利润断崖式下跌，那么当规模效应重新运转之时，企业的利润也就会随之爆表。

所以所长非常反对大家去看静态估值，所谓的PE、PB都是建立在过去的业绩基础上，而我们做投资投的是未来。一个典型的例子就是我们今天的主角康龙化成，现在静态的估值看起来四十几倍并不便宜，但这是假象，因为他的业绩弹性会比药明还大得多，不夸张地讲，待规模效应起来估值可能瞬间就拉到10几倍去了。

看下图，康龙2026H1的营收是75.95 亿，创了新高，但扣非净利润却还不如2023年（7.54亿），所以，康龙的利润弹性会非常大，至于为什么，咱们后文慢慢讲。

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价值事务所

康龙的业绩奥秘

要想看明白康龙，就得先懂药明，两者的起家业务一样，后面的发展路径十分类似，现如今的业务构造也十分相似，所以康龙在业内一直有“小药明”之称，搞明白了药明自然就很容易看懂康龙。

药明此次利润暴涨核心在两块，一是WuXi Chemistry经调整non-IFRS毛利率同比提升7.4pts至56.4%，二是WuXi Testing经调整non-IFRS毛利率同比提升11.3pts至38.6%。

前者毛利暴涨的核心在于生产业务，也就是CDMO业务，临床后期和商业化项目增长带动产能效率不断提升；后者暴涨更多是恢复到之前的水平，这块业务更多是临床CRO业务，此前毛利一直都在30%+，并且随着营收增长不断提高，老大哥泰格这块业务巅峰时期的毛利率可是逼近45%。

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现在调过头来看看康龙：

康龙的实验室服务业务属于成熟业务，毛利率一直都比较稳定，40%+的水平。CDMO和临床CRO就属于孵化业务了，毛利低得可怜吧，25.72%、9.77%和药明的56.4%、38.6%根本没法比好吧。

• CDMO

CDMO服务25.72%的毛利是因为康龙把正在孵化的以前一直亏损的大分子、CGT CDMO业务和比较成熟的小分子合并了。

下图是没合并大分子、CGT CDMO之前的小分子CDMO业务情况，很明显CDMO收入越高，毛利也就越高，最高的时候是2025Q4，一个季度收入11.9亿，毛利瞬间就蹿到37.8%了，而之前在6、7亿徘徊的时候，毛利也就30%左右。

下图是CXO第二梯队九洲药业的毛利情况，九洲基本属于纯CDMO企业，这阵子的毛利基本维持在37%左右。第二梯队普洛药业的CDMO业务毛利也基本在45%左右。所以，康龙化成这一块业务的毛利还有巨大的提升空间。

当然，不止毛利，还有营收，毕竟有前端的R业务导流。药明康德在DM这块之所以可以后来者居上，也是源于R端的导流。康龙在财报中也表示超过 85% 的 CDMO 收入来源于实验室服务的现有客户。也正是因为有R打下的良好客户口碑和基础，DM业务上属于后来者的康龙也能在这波减肥药浪潮中分一杯羹，前不久，康龙与礼来达成协议，为其首个注册申报的口服小分子 GLP-1 受体激动剂提供制剂商业化生产服务。

另外，根据公司披露，小分子CDMO板块大规模生产持续取得重要进展，新签订单同比增长 50%+，预计更多的项目将于在下半年交付。翻译一下就是，下半年起，营收、毛利都会开启暴涨模式。

• 临床CRO

临床CRO简直是利润杀手，Q1只有7.1%的毛利，Q2才涨回12.1%，其实很可怜，同药明的38.6%简直没法比。不过药明因为业务披露口径原因，WuXi Testing除临床CRO外还有其他业务，如果单纯看临床CRO，在这个环境下，哪怕是药明，估计毛利也只能有30%左右。

为何会如此，答案很简单，因为国内的业务要晚海外一年多复苏，国内的临床CRO不停打价格战，毛利压得极低，哪怕是龙头泰格医药，2026H1临床试验技术服务CTS的毛利率也只有21.1%，是从此前40%+掉下来的，啧啧，真惨。

不过国内市场现如今已开始复苏。2026H1，康龙临床CRO业务实现营收10.69亿，同比+13.8%，新签订单同比增长 30%+；泰格2026H1实现营收17.74亿，同比+20.7%，新签订单同比增速亦超30%，订单的平均单价与2025年同期相比有所增长。

另外，康龙这块业务也确实起来了，现如今康龙的体量已快到泰格的一半（泰格披露口径原因，还有部分业务放在临床试验相关服务及实验室服务 CRLS里面）。

临床CRO业务还可获取来自R端业务的导流，此外由于康龙和药明打一开始就面向全球，康龙的临床CRO也是少有的能够支持候选药物在中国、美国、欧洲并行提交 IND 申请，综合下来就让其有相当大的竞争力。

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价值事务所

康龙的营收早已创了历史新高，2026H1整体新签订单同比增长30%+，基于当前的订单与业务趋势，公司预计 2026 年全年营业收入将同比增长 15% 至 20%。

考虑到CDMO业务随着项目管线向后期临床与商业化阶段推进，后续的增速只会越来越高，应当会像药明康德一样，用不了两三年就取代实验室服务成为第一大营收以及利润来源（如今实验室服务收入是CDMO的2.5倍），届时，康龙化成的利润对比现在可能就是质的飞跃。

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