摩根大通首次覆盖SK海力士ADR：较美国同行折价20%，当前估值非常便宜

摩根大通首次覆盖SK海力士美国存托凭证（ADR），给予超配评级，目标价245美元，较当前股价185.55美元隐含约32%的上行空间。摩根大通认为，AI驱动的存储器上行周期将持续5年以上，SK海力士凭借HBM技术领导地位与长期供应协议（LTA）锁定的盈利能见度，具备显著的估值重估潜力。

据追风交易台，摩根大通分析师Jay Kwon在报告中指出，SK海力士 ADR目前较美国同行美光折价约20%，这一差距难以从基本面角度得到合理解释——SK海力士在DRAM利润率、绝对规模及HBM执行力上均与美光相当甚至更优。摩根大通预计，随着ADR上市带来的全球投资者准入改善、流动性提升及信息披露频率提高，这一估值折价将逐步收窄。

在股东回报方面，SK海力士于2026年8月将股东回报政策从"不超过累计自由现金流（FCF）的50%"上调至"超过50%"，并宣布40万亿韩元的股票回购及注销计划。摩根大通预计，公司2026至2028年累计总股东回报（TSR）收益率约为41.8%，这一水平将对估值形成有力支撑，并推动市场对SK海力士的周期性认知向长期结构性成长转变。

估值逻辑：ADR溢价与美国同行折价并存

摩根大通将目标价245美元设定为2027年6月，基于本地股（000660.KS）FY26至27年平均每股收益的7倍市盈率，并在此基础上附加20%的ADR溢价。该溢价参照台积电ADR自2024年AI资本开支驱动的硬件板块行情启动以来相对本地股的溢价水平。

SK海力士 ADR自2026年7月上市以来，平均溢价约32%，目前溢价约30%，反映出全球投资者对这一AI存储芯片制造商的强烈需求。摩根大通认为，ADR流通量受限（目前仅占总股本的2.5%）以及韩国本地股转换为ADR的严格监管限制，是维持高溢价的结构性因素。

尽管如此，SK海力士 ADR目前以5.8倍的远期市盈率交易，而美光为6.5倍，折价约11%。摩根大通认为，美光历史上享有约17%的估值溢价，主要源于美国本土投资者基础、被动资金流入及更深厚的衍生品市场，而非通过周期盈利能力或股东回报政策所能解释。随着SK海力士在纳斯达克上市，上述结构性摩擦将逐步降低，估值折价有望收窄。

AI周期持续性：存储器上行周期首次有望超越四年

摩根大通维持"更长时间维持高位"（higher-for-longer）的存储器上行周期判断，认为当前DRAM均价上行趋势自2024年第一季度启动，预计将延续至2028年第四季度以后，共计20个季度以上的正向ASP增长轨迹，远超历史上典型的7至8个季度上行周期。

需求端，token消费量持续加速增长，推动服务器级DRAM与NAND的位需求快速扩张。摩根大通预计，云服务商（CSP）对DRAM与NAND的位需求将分别在2027年实现同比60%与58%的增长。供给端，HBM产能占DRAM晶圆的比例持续提升（预计2028年达31%），叠加每单位资本开支对应的位产出效率持续下降，有效限制了供给增速，供需缺口预计在未来三年内持续存在。

摩根大通预计SK海力士FY26至28年每股收益复合增长率达34%，其中FY26年每股收益同比增长高达510%，FY27年进一步增长27%，FY28年增长42%。全球存储器市场（DRAM+NAND）总规模预计从2025年的2140亿美元跃升至2026年的9710亿美元，2027年进一步扩大至1.44万亿美元。

HBM领导地位与长期协议构筑护城河

SK海力士是全球最大的HBM供应商，2025年HBM销售市占率约60%，英伟达（NVDA）是其最大客户，占HBM销售额约74%。摩根大通预计，随着三星电子执行力改善，SK海力士的HBM市占率将从2026年起逐步回落至40%至46%区间，但仍将在预测期内保持市场领导地位。

在长期协议方面，SK海力士已通过LTA锁定超过50%的产能，合同结构对供应商明显有利，预付款比例约为LTA总价值的20%至25%。摩根大通认为，LTA不仅提供了盈利可见性，更将推动存储器行业从周期性向长期结构性商业模式转变。LTA覆盖的CSP及AI相关需求占位需求的70%以上，占收入的85%以上，服务器存储器的显著价格溢价使LTA组合对定价与利润率具有正向贡献。

股东回报提升：催化估值重估的关键因素

SK海力士于2026年8月20日正式宣布将股东回报政策上调至累计FCF的50%以上，并启动40万亿韩元的股票回购及注销计划，相当于2026年上半年FCF的63%。摩根大通预计，公司2026至2028年TSR收益率分别为7.4%、14.0%和20.4%，三年累计约42%。

摩根大通认为，以FCF为锚的股东回报框架比美国同行使用的"超额现金"定义更为透明，有助于吸引价值导向型投资者。公司计划在2026年第三季度业绩发布会（10月底）上进一步更新股东回报计划，届时若资本配置政策更加清晰，将对股价形成正面催化。