全球利率飙升：股债承压，商品为王？

来源：市场投研资讯

（来源：渐近投研）

最近，海外各国利率加速攀升，美国10年期国债利率重新回到4.8%以上，逼近上一轮加息周期后5%的高位，而30年期国债早已突破2023年的高点，创2007年以来新高。其他主要经济体利率也显著攀升，日本10年期国债利率年初罕见超过中国后，一路从1.8%攀升到3.0%，创出近30年新高，现在已经比我们高出120个基点以上，德国、英国利率也创出2008年金融危机以来新高，至此我们对全球主要经济体已经全面陷入显著的负利差，和五年前的全面正利差完全反了过来。

很多会员朋友咨询相关问题，今天这期内参我们就做个专题分析。其实本轮海外利率回升从3月就开始了，和加息预期的回升是一个硬币的两面，短期看直接原因就是美伊冲突+油价大涨导致通胀风险再次加剧，中长期看底层逻辑就是我们之前讲过的大通胀+大紧缩周期。

让我们简要复述一下这个故事的脉络：从2008年金融危机到2020年疫情爆发，美联储史无前例的大放水，但2020年之后，放水周期已经见顶反转，两个核心原因：一是放水严重超标，水位已经涨到极限（利率已经压到0，长端利率都不到1%了，没有空间了），二是通胀风险已经被点燃（极致放水+疫情供给冲击），前面十几年可以反复的大放水是因为通胀足够低，放水没掣肘，现在不行了。

所以，2020年之后，美国及主要发达经济体实际上进入一轮类似1970年代的历史级大通胀和大紧缩（利率上行）周期，时间跨度可能是十年级别。也就是说，2024年-2025年的通胀回落和降息（利率下行）只是阶段性休整，而不是结束（就像2008-2020年放水期中也有加息休整一个道理）。底层逻辑和1970年代类似，核心原因就是货币易放难收、通胀和利率易上难下。

通胀和利率易上难下的两个核心阻力：一是通胀本身的价格粘性，主要是工资粘性，涨工资容易降工资太难了（过去六年人均GDP从6万到9万美元），而且工资越高人力成本越高又回反过来推升物价，所以2022年加息500基点也只是延缓了通胀的涨幅，而且直到今天核心CPI涨幅仍高于2%的合理水平。二是放水是有“瘾”的，一旦通胀回落，货币就可能再度宽松，简单来说，就是伤疤还没好就忘了疼，就像2024-2025年通胀根本没解决，只是涨的慢了点马上就再放水，因为大多数人都喜欢放水，尤其是有政策影响力的大资本。

但仅是这两个阻力只是让通胀和利率落的很慢，不至于再度往上走，真正的风险在于回落过程中难免会遇到供给冲击。就像1970年代遇到了两次石油危机，直接让通胀和利率不断上台阶。当然，很多人会说，1970年代的石油危机有偶然性，似乎放到现在没什么参考意义，但其实一点也不偶然，因为高通胀时期经济和社会压力大，全球地缘政治就是容易不稳定，这个过程中爆发石油危机或者其他类似的供给冲击是大概率事件。回到当下，今年的美伊冲突可能是偶然，但未来几年，谁能保证类似的冲突不再发生？

所以，理解了这个故事脉络，就能理解资本市场正在为长期的高油价、高通胀、高利率定价。简单来说，降息和通胀回落是暂时的，高通胀和高利率可能维持很长时间，甚至可能会像1970年代那样不断在震荡中上台阶。所以前两年降息也只是短端利率降得多（1年期美债从5.5%降到3.4%），长端利率降得并不多，而最近也是长端利率率先向上突破了2023年的高点。

当然，通胀和利率不可能一直往上走，和2020年之前的放水周期一样，紧缩和通胀周期也是有极限的。从1970年代大滞胀的经验来看，这个极限就是利率和通胀高到一定程度后，美联储被迫像1980年代那样大紧缩，经济最终被高利率和高通胀拖入大衰退，然后通胀和利率才会以崩盘的形式降下来。

也就是说，最后通胀和利率得彻底把经济的繁荣刺破，通过需求的大衰退把物价和利率降下来。如果说放水期利率下行的极限是不到零利率和大通胀决不罢休，那么收水期利率上行的极限可能就是不引发大滞胀和大衰退不会停止。

不过，当下的情况和1970年代有显著区别，滞胀压力没那么大，利率和通胀不会上行那么多，因为全球石油供给更加多元，美国话语权上升，而中国一方面降低进口依存度，另一方面新能源快速崛起，传统石油能源的影响下降。也就是说，和1970年代相比，一方面油价不会涨那么多，另一方面即便油价涨了对通胀的压力也没那么大。

对投资市场来说……