麦科田港股破发背后：盈利持续性不稳定，高商誉与渠道集中藏隐忧

证券之星 刘凤茹

9月7日，深圳麦科田生物医疗技术股份有限公司(简称“麦科田”，02041.HK)登陆港股，然而上市首日便遭市场“用脚投票”，开盘即破发，当日跌幅超40%。截至9月10日收盘，麦科田股价较发行价下跌41.57%。而此前，麦科田估值从2016年A轮融资的3.2亿元一路攀升至2023年股份转让时的82.45亿元，七年间增长近25倍，最新市值不足50亿港元。一级市场估值高增与二级市场首日破发形成鲜明反差。

证券之星注意到，麦科田通过持续并购搭建起生命支持、微创介入及体外诊断三大业务板块，收入虽整体增长，但利润波动明显，2026年一季度更陷入“增收不增利”的窘境。与此同时，并购推高商誉至逾9亿元，经销商渠道收入占比长期维持在八成以上，但不活跃经销商数量高企。高商誉与渠道集中，是其上市后需要面对的课题。

估值七年间增近25倍，上市首日破发遭“用脚投票”

麦科田是一家医疗器械提供商，满足医疗机构内的临床科室、病房和诊所以及社区卫生中心、检验机构和家庭护理场景的临床需求。截至2026年3月31日，产品组合包括超过60种生命支持产品，110种微创介入产品及150种体外诊断产品。公司产品已累计遍及全球逾140个国家及地区。在中国，产品已累计覆盖超过6000家医院，包括约90%的三级甲等医院。

9月7日，麦科田正式在港股挂牌上市交易。此番上市，麦科田全球发售3891.06万股，发行价15.42港元/股，募资总额6亿港元，募资净额为4.96亿港元。然而上市首日，麦科田开盘便破发，未能迎来开门红:当日开盘报10港元/股，较发行价下跌约35.15%，收盘报8.8港元/股，跌幅达42.93%，盘中一度创下8.41港元/股的新低。9月8日，麦科田收涨8.64%，但未能弥补首日跌幅下滑的缺口。截至9月10日收盘，麦科田收9.01港元/股，总市值约48.56亿港元。

证券之星注意到，自2016年至2024年，麦科田历经A至C轮融资、股权转让等历程。A轮融资投后估值为3.2亿元(人民币，下同)，B轮融资投后估值达5.82亿元，C轮融资投后估值大幅增至11.78亿元，2021年股份转让时投后估值进一步升至64.19亿元。到2023年，股份转让投后估值最高达82.45亿元。

估值在七年间增长近25倍，投资方包括高瓴、深创投等知名机构。其中，高瓴自2017年B轮融资进入后持续加码，通过受让其他早期投资者股权等方式，在IPO前已持有公司20.79%的股份，成为最大的外部股东。

并购撑起业务版图，收入增长难掩利润波动

麦科田目前收入主要来自生命支持、微创介入、体外诊断三大业务。回溯麦科田的发展历程，业务扩张主要与其持续对外收购的战略密切相关。

2017年12月，麦科田收购润普生物技术65%股权，后者主要从事凝胶卡及相关血型检测耗材的生产及销售；2020年5月拿下生科原51%股权，标的主要从事分子诊断试剂产品的研发、制造及销售；2021年3月，麦科田又进一步完成对润普生物及生科原剩余股权的收购。

通过并购将IVD业务拓展至血型检测和分子诊断领域后，麦科田未停止脚步，继续扩展业务版图：2022年1月收购英国医疗器械公司Penlon(专门从事麻醉及呼吸解决方案业务)，将生命支持业务延伸至麻醉器械领域；同年4月完成对唯德康医疗的收购，以此进军微创介入领域；2025年9月拿下国科美润达医疗，产品范围由柔性内窥镜扩大至硬性内窥镜。

财务数据显示，2023-2025年，麦科田营收分别约13.13亿元、13.99亿元和16.19亿元。营收规模整体呈增势，但细分板块走势分化显著：微创介入作为第一大收入来源，营收从2023年的5.87亿元持续增至2025年的8.12亿元，毛利率从55.3%增至59.4%；生命支持收入呈先降后增，2023年为5.64亿元，2024年降至4.94亿元，2025年又回升至6.13亿元,该产品的市场需求在2023年有所上升，并在2024年正常化，导致收入增长有所放缓。体外诊断收入从2023年的1.63亿元增至2025年的1.94亿元。

证券之星注意到，利润端，麦科田2023年、2024年分别净亏损6450.8万元、9661.7万元，主要由于业务扩张及产品开发上的持续投资，以及业务尚未达到充分实现营运杠杆的规模，导致毛利率相对较低及费用率较高。

2025年，麦科田扭亏为盈，归属净利润5073.8万元。但2026年第一季度，麦科田“增收不增利”，当期营收约4.22亿元，期内亏损约252.7万元。麦科田上市首日股价大幅破发，显示资本市场对其估值与盈利持续性持审慎态度。

扩张推高商誉，销售依赖经销商渠道

麦科田在招股书中坦陈，战略收购是实现业务战略增长的核心手段之一。然而，并购一定程度上也推高商誉。

招股书显示，2023-2025年以及2026年一季度，麦科田商誉分别为9.055亿元、9.055亿元、9.282亿元及9.278亿元，主要源于对Penlon、唯德康医疗和Vedefar的收购。其中，唯德康医疗贡献的商誉规模最大，截至2026年3月31日达9.144亿元；Penlon商誉约1.152亿元；Vedefar商誉约1.805亿元。高额商誉意味着，一旦被收购业务经营不及预期，公司可能面临商誉减值风险，进而对经营业绩造成冲击。

从收购标的经营表现看，Penlon收入由2023年的1.87亿元增至2024年的2.08亿元，但2025年回落至1.74亿元，主要因为应对市场需求波动而采取调整价格。唯德康医疗的收入及毛利率与公司微创介入业务单元大致相符，成为微创介入板块的重要支撑。

证券之星注意到，麦科田对经销商的依赖依然显著。招股书披露，2023-2025年以及2026年一季度，公司向经销商销售产生的收入分别为11.52亿元、11.8亿元、13.5亿元及3.72亿元，占同期总收入的87.8%、84.3%、83.1%及88%。尽管占比略有波动，但整体维持在八成以上，经销商渠道仍是公司收入的核心来源。期间来自中国内地市场的收入分别占总收入的61.6%、55%、51.7%及53.6%，来自海外销售占比达38.4%、45%、48.3%、46.4%。

经销商数量方面，麦科田2025年总数量为3707个，其中国内经销商回落至2773个，海外则增至934个。2025年，国内不活跃经销商数量多达1514家，超过总数的一半；海外不活跃经销商为434个。今年一季度，麦科田经销商数目降至2029个，其中国内、海外分别有1532个、497个，二者不活跃数量分别为1627个、532个。麦科田称，经销商数目大致与销售计划及区域市场需求一致。经销商结构以中小型本地经销商为主，且经销协议期限通常不超过一年，公司需持续进行经销商管理与更替。

麦科田亦提示风险称，由于依赖经销商销售及医院招标程序中的作用，若经销商减少、延迟或取消订单，则可能致使收入或增长的可持续性出现重大波动或下降。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)