河南
最近常刷财经消息的朋友，肯定都注意到美债收益率蹭蹭往上跳的走势了。30年期美债收益率已经摸到了2007年以来的新高，10年期也快冲到5%关口了。一边是美债疯涨破关键点位，一边亚洲股市还在拉估值，这一反一正的不对劲，不少老手都悄悄捏了一把汗。
玩过亚洲资产的人都清楚，5%这条线对亚洲市场来说，就是定价机制的硬约束。伯恩斯坦早就提醒过，2000年和2007年两次美债收益率突破5%之后，亚洲股市的估值倍数都出现了大幅收缩。前两次突破的背景，都是美联储主动加息，当时经济基本面还有支撑。这一回完全不一样，行情出现在降息周期启动之后。
去年年底美联储连续降息，10年期美债收益率反而累计攀升了快80个基点。降息之后长端利率不降反升，说明现在的定价锚根本不是货币政策。根子在美国不断膨胀的财政赤字，还有越堆越高的债务存量。2000年美国联邦债务还不到6万亿美元，2007年也才不到9万亿，现在已经飙到了40万亿美元。
同样的收益率水平，放在现在四到七倍的债务规模上，利息压力完全不是一个量级。伯恩斯坦测算过，韩国、中国台湾、日本、泰国股市的盈利预期，已经被推到历史高位附近。看起来市盈率挺合理，其实都是靠好看的盈利增长数字撑着。盈利预期现在和融资成本完全是反向走的。
美债收益率往上走，全球资本成本跟着抬升，亚洲大量出口型企业的融资成本上涨，盈利随时有见顶回落的风险。看市净率的话，韩国和中国台湾已经处在历史高位，日本和澳大利亚都超过了2021年的峰值。现在股票盈利收益率和债券收益率的差值，已经被压缩到了历史低位。
今年8月18日那天，30年期美债收益率跳升到5.337%，当天MSCI亚太指数直接跌了2%，日经225跌超3%，韩国综合指数重挫逾5%，连SK海力士和三星电子的跌幅都超过7%。过去五年里，10年期美债收益率单周上升20个基点以上的情况出现过20次，其中17次MSCI亚太指数当周都下跌，平均跌幅达到1.7%。
传导逻辑其实很直白，美债收益率涨了，美元资产的吸引力就会变强，全球资金都会往美国回流，亚洲股市自然要承受资金流出的压力。这一轮亚洲股市的涨势，高度集中在科技和AI板块。现在亚洲科技股的预期市盈率大概23.6倍，市销率还待在历史高位。
科技公司本来就是远期现金流占比高，折现率稍微动一动，现值就会出现很明显的变化。美债收益率上行，直接就推高了远期现金流的折现率。现在AI应用端一年的收入大概2000亿美元，数据中心等基础设施投资已经超过1万亿美元，缺口大得离谱。长端利率飙升，会直接打乱AI企业的融资节奏，拉低项目的回报率。
现在华尔街对这事的分歧，基本都集中在临界点在哪。摩根大通认为5%的心理意义足够大，很可能触发膝跳式下跌。法兴把临界点设在了5.5%，东方汇理强调要是油价破100美元，或者财政恐慌加剧，收益率还会继续上行。说白了大家的分歧只是下跌的幅度和时间点，会不会出问题，方向上几乎没什么争议。
现在长端利率的压力，来自通胀回落速度慢，核心通胀一直很顽固。美联储还没把通胀拉回2%的目标就降息，市场都担心政策偏软的时间会太长。财政端还在持续减税推基建，政府不停发新债，供给增加了，接盘的买盘却不够。硅谷银行危机之后，美国银行业对长期国债的态度早就变了，原本稳定的需求来源一直在收缩。
其实5%本身也不是什么有魔法的数字，关键是市场把它解读成短期波动还是新的长期中枢。2023年10月10年期美债盘中破5%之后，很快就触发了买盘，当天就跌了19个基点。这一回30年期已经站上5.24%还稳住了，没有快速回落。要是5%真的成了新中枢，全球资产的定价参照系都得重新校准。
华泰证券做过测算，2022年以来，10年期美债收益率每上行10个基点，中证全指收益率就会下降大约0.3个百分点。进入2026年之后，降幅会放大到0.7个百分点。这种不对称的弹性说明，美债收益率上行的风险，远比下行带来的机会更值得我们重视。
这一轮的情况比前几次都要糟糕，债务规模更大，财政赤字更严重，通胀更顽固，地缘政治也更复杂。现在市场对亚洲股市的盈利增长还抱着乐观预期，这份乐观能持续多久，完全取决于美债收益率接下来往哪个方向走。没人能给出百分百准确的答案，但提前心里有数，总好过出事了才反应过来。
参考资料：中国证券报 美债收益率上行影响全球资产定价
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