皇氏集团营收回暖成色不足：上半年亏损同比扩大逾5倍，负债率逼近90%

证券之星 吴凡

时隔两年，皇氏集团(002329.SZ)的营收终于重新步入增长通道。公司近期发布的2026年中报显示，实现营收9.26亿元，同比增长2.26%，其中在乳业板块中，常温奶以7.93%的增速撑起了营收的回暖，低温奶也维持了2.54%的正增长。

证券之星注意到，尽管公司整体营收增速与乳制品需求回暖的步调基本一致，但低温奶品类的增长却落后于同行业水平。更令人担忧的是，营收的回升并未转化为利润的改善，上半年归母净利润亏损额从上年同期的576.72万元急剧扩大至3655.65万元，同比降幅高达533.87%。与此同时，截至二季度末，公司资产负债率已升至87.68%，财务压力进一步加剧。近期，大股东引入嘉道系作为战略投资者，但这一举措能否真正扭转这家水牛奶龙头企业长期亏损的局面，目前仍充满不确定性。

常温奶回暖，低温奶掉队

从产品结构看，皇氏集团两大乳制品产品均实现增长。常温奶实现收入4.42亿元，同比增长7.93%，营收占比约47.72%；低温奶收入3.67亿元，同比增长2.54%，占营收的比重约39.67%。

常温奶的“V型反转”是营收回暖的主要推手。2025年上半年，皇氏集团常温奶增速尚处于10.31%的负增长，而今年上半年已转为高个位数的正增长，且同期销售量更是大增21.53%。

证券之星梳理发现，常温奶的迅速翻身除了与上年同期的低基数效应外，安徽阜阳智慧工厂的产能释放，也为常温奶的放量提供了基础。据了解，该工厂于2025年11月正式投产，项目全部达产后可实现年产能25万吨乳制品。半年报亦显示，公司总产能达到56.51万吨/年，其中皇氏(安徽)乳业有限公司的产能从2025年末的1.15万吨/年跃升至2026年6月末的13.50万吨/年。

而在渠道端，B端客户的开拓，也为常温奶提供了大规模定制化订单。皇氏集团在此前的业绩预告中提到，报告期内深化与头部新式茶饮、甜品品牌长期战略合作，同步提升商超、主流零食量贩等线下渠道铺货覆盖深度，推动乳业板块营收的增长。

相比之下，低温奶上半年的销售量和生产量分别同比下滑2.07%和2.49%，同期2.54%的收入增速显得不温不火。由于公司对低温奶采取“以销定产”策略，产能弹性有限，增长更多依赖订单驱动，难以像常温奶那样通过主动扩产抢占市场。

根据马上赢的监测数据，今年第一、二季度，线下零售渠道低温纯奶的销售额增速分别达到30.7%和16.87%，而同期常温奶增速则为-3.1%和-10.14%。可见，低温奶赛道正处于高速增长期，然而皇氏集团在该领域的表现却明显落后于行业均值。在全国性乳业巨头借助技术升级与渠道创新不断攻城略地的背景下，以皇氏集团为代表的区域性品牌生存空间正持续收窄。其低温奶业务未能分享行业增长的红利，反而因竞争日趋激烈，导致增长承压。

亏损延续，短债承压

营收虽有回暖，但盈利状况却持续恶化。上半年，公司归母净利润与扣非归母净利润分别亏损3655.65万元和5296.4万元。将时间轴拉长来看，自2018年起，公司仅在2023年中期实现过扣非归母净利润的盈利，其余各年份的半年报均录得亏损。

亏损扩大的原因指向两个方向。其一是上游原材料成本刚性抬升。公司在业绩预告中明确指出，“上游乳制品原料、包装材料采购价格上行”是利润承压的主要因素之一。

证券之星了解到，水牛奶的主要原材料为生水牛乳和生牛乳，生牛乳的购买价格从2021年的每公斤4.3元降至2025年的每公斤3.1元，主要系市场供过于求导致生牛乳价格的回落。相比之下，由于水牛奶奶源不足，2021年至2025年，生水牛乳的购买价格约为生牛乳的3至5倍，即每公斤11至15元。

这一结构性成本劣势在2026年上半年进一步放大，报告期内，低温奶和常温奶的营业成本增速分别为13.08%和13.14%，远高于同期产品收入增速，导致低温奶毛利率同比下滑6.58个百分点至29.48%；常温奶毛利率同比下滑3.79个百分点至17.77%。

值得一提的是，皇氏集团近年正在推进奶水牛胚胎繁育工作，此举能否从源头破解水牛奶奶源瓶颈、有效降低原材料成本依赖，仍有待时间验证。

此外，皇氏集团上半年加大了B端定制化产品的拓展力度，而渠道拓展带动乳制品收入增加的同时，也使得低毛利定制化产品销售占比提高，进一步拉低了整体盈利水平。半年报数据显示，直销模式下，公司营收同比增幅为13.63%，高于经销渠道的低个位数增速；然而该渠道的营业成本增速却高达26.17%，远高于营收增速，导致直销模式毛利率较上年同期下滑7.34个百分点，降至26.15%。

利润端萎缩的同时，财务压力同样不容忽视。截至2026年6月末，资产负债率已攀升至87.68%，有息负债率亦达51.63%，整体负债水平处于高位。从短期偿债结构来看，期末短期借款为11.02亿元，一年内到期的非流动负债为5.2亿元，二者合计超过16亿元，而同期货币资金仅余2.24亿元，公司短期偿债压力较为突出，流动性风险不容小觑。

在此背景下，皇氏集团于7月引入嘉道系战投，意在借助其渠道与产业资源强化乳业主业竞争力。但公告明确表示受让方目前无乳业相关资产，亦无资产注入计划，短期协同效应或有限。在资产负债率已逼近90%、盈利持续亏损的现实面前，战投入局能否真正扭转承压的基本面，仍有待市场检验。(本文首发证券之星，作者|吴凡)