博迈医疗IPO：前次折戟，估值缩水，实控人配偶套现离场

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　　来源：新财渤社

　　文\林渊

　　广东博迈医疗科技股份有限公司（以下简称“博迈医疗”）于9月8日回复深交所审核中心意见落实函。

　　这不是博迈医疗第一次冲击资本市场，2023年公司曾冲击科创板，却因集采政策落地与对赌协议的历史包袱折戟沉沙，未能在2024年末完成上市目标。此番换道创业板，招股书于2025年12月获受理，然而2026年3月又因财务资料到期被迫中止审核，直至6月方才恢复。与首次申报时17亿元的募资雄心相比，上会稿已悄然缩水至12亿元。

　　与募资额一同缩水的，还有公司的整体估值。腾讯创投2025年8月以8000万元购入4.15%股权时，对应估值约为19.28亿元，较2022年君和资本等入场时23亿元的估值，已跌去近四分之一。更令人侧目的是2025年初股权结构的一连串震荡：实控人李斌及其配偶贺瑛大举收购老股东股权，随即又因触发对赌回购条款向投资者回购股份，前次IPO失败的回购义务已然兑现。而递表前夕，贺瑛将所持全部股份以4.76亿元套现离场。

　　递表后的股权结构同样耐人寻味。实控人李斌通过两家合伙企业合计仅控制35.31%的表决权，而外部财务投资人合计持股近六成。IDG系、同创伟业、腾讯创投等合计持股超过实控人。一个实控人表决权不足四成、外部资本占据主导的治理架构，在面临对赌协议“复活”压力时，控制权的稳定性究竟几何？更何况，这份对赌协议附带了“复活机制”——一旦本次IPO再度失利，全部回购义务自动恢复，兜底截止日2028年5月31日。而公司长期借款已从2022年的3300万元飙升至2025年上半年的2.15亿元。

　　经营数据方面，公司主营业务毛利率从2022年的49.81%攀升至2025年上半年的68.13%，而同期冠脉球囊市场从24.3亿元萎缩至19.1亿元，产品单价因集采被砍去五到六成。在一个量价齐跌的市场里，一家公司的毛利率反而逆势上涨近20个百分点，监管问询函直接点破：“毛利率持续上升，总体趋势与可比公司存在差异”。与此同时，研发费用率从21.72%降至10.27%，已不足同行均值的七成；资产负债率45%-55%，近乎行业均值的两倍；应收账款增速130.82%远超营收增速95.52%；存货积压至1.44亿元，部分库龄超过3年。

　　前次折戟、估值缩水、对赌“复活”

　　博迈医疗成立于2012年3月，初始注册资本500万元，由深圳博思迈全资持有。创始人李斌时年40岁，此前已在业聚医疗器械（深圳）耕耘近12年，历任总监、厂长、经营负责人。业聚医疗是专营PCI/PTA手术介入器械的全球厂商，产品销往70余国。

　　公司成立两年后即设立欧洲运营中心启动海外销售。2021年3月完成股改，总股本3000万股。2022年2月，君和同信、君和资本、宁波君元、东莞投控集团、呈益国创以2.03亿元增资305.26万股，彼时估值约23亿元。

　　此后股权结构经历震荡。2025年1月，李斌与配偶贺瑛大举收购元生创投、北极光创投等老股东股权，其中仅向元生创投即支付1.45亿元。2025年3月，因公司未能在2024年末完成上市，触发早期对赌回购条款，贺瑛及公司向君和同信等投资者回购股权。同月，贺瑛将所持全部股份以4.76亿元转让给社保长三角基金、珠海安荣等多家机构。2025年8月，腾讯创投以8000万元收购4.15%股权，对应估值约19.28亿元。

　　递表前，李斌通过萍乡博思迈（28.82%）和新博伟业（6.49%）合计控制35.31%表决权。IDG系（社保长三角基金、珠海安荣、和谐安瑞）合计持股约18.16%，同创伟业10.41%，腾讯创投4.15%，财务投资人合计持股约58.29%。实控人表决权不足四成，而外部财务投资人持股近六成。

　　博迈医疗的IPO征途并非首次。2023年公司曾推进科创板IPO，因医疗器械集采政策落地、叠加监管对多层历史对赌的重点问询，未能在2024年末完成上市目标。此番换道创业板，IPO于2025年12月24日获受理，2026年1月8日进入问询。2026年3月31日因财务资料到期中止审核，6月29日更新财务文件后恢复。申报之初拟募资17亿元，上会稿下调至12亿元。

　　值得一提的是，实控人与同创伟业、腾讯创投、和谐安瑞等15家投资方签署回购条款。协议设置“复活机制”：一旦撤回申报、审核被否或提交后18个月内未完成注册，全部回购义务自动恢复，兜底截止日为2028年5月31日。前次折戟已触发一次回购，此次若再失败，实控人将面临巨额回购压力，而公司长期借款已从2022年的3300万元飙升至2025年上半年的2.15亿元。

　　研发强度不足同行七成，负债率超行业两倍

　　博迈医疗主营血管介入球囊导管，覆盖冠脉、外周、神经介入等赛道，拥有50余个产品系列。收入结构上，冠脉介入类为核心，各期收入从1.49亿元增至3.26亿元；外周介入类从2415.86万元增至9042.09万元。

　　财务数据方面，公司2022年至2024年营收从2.07亿元增至4.60亿元，复合增长率48.98%；2025年进一步增至6.55亿元。归母净利润从2022年的-3026.42万元跃升至2024年的7744.26万元，2025年约7700.84万元。

　　公司主营业务毛利率从2022年的49.81%一路攀升至2025年上半年的68.13%。然而，博迈医疗所处的冠脉球囊市场同期从24.3亿元萎缩至19.1亿元，产品单价因集采下降50%-60%。监管问询函已直接点破：“毛利率持续上升，总体趋势与可比公司存在差异”。公司解释为高毛利创新产品（刻痕球囊等）占比提升及规模效应。

　　研发投入方面，公司研发费用率从2022年的21.72%骤降至2025年的10.27%，同期同行均值约14.33%。公司研发强度已不足同行七成。

　　公司资产负债率远超行业。各期末公司资产负债率45%-55%，同行均值仅约24%-27%。公司负债水平是行业均值的两倍有余。长期借款从2022年的3300万元飙升至2025年上半年的2.15亿元。

　　值得一提的是，印度经销商“Rukman Medical”由博迈医疗印度员工持股，公司虽未列为法定关联方但已比照关联交易披露。

　　前五大客户收入占比仅20%-25%，看似分散。但审计关注的是“质”而非“量”：经销商超千家，新增退出频繁；部分经销商“主要销售发行人产品”——即专营经销商。这类专营经销商往往是发行人控制的影子渠道，用于囤货压货。问询函已要求逐家披露注册资本、参保情况、收入规模与客户规模是否匹配——监管的潜台词是：这些经销商是不是空壳？

　　公司应收账款增速超越营收。应收账款从2023年的3723.15万元增至2025年的8593.91万元，三年增幅130.82%，远超同期营收95.52%的增速。应收账款周转率从12.96次降至8.65次。

　　公司存货持续攀升。存货从2022年末的8472.50万元增至2025年6月末的14402.27万元。1年以上库龄原材料占比最高达31.29%，部分存货库龄超3年。问询函已追问存货跌价计提是否充分。

　　公司会议费从2023年的509.43万元涨至2024年的1180.45万元。问询函已要求说明核算内容、金额合理性及与同行的差异。

　　另外，2023至2025年，税收优惠及政府补助分别为348.59万元、1，145.34万元、2，129.81万元。