稀缺性锚定价值，成长性驱动未来，深度解读“NO诊疗第一股”诺令生物

1998年，三位科学家因发现一氧化氮（NO）作为心血管系统中的信号分子，被联合授予诺贝尔生理学或医学奖。此后长达二十余年，这口能将重症缺氧患者从生死线上拉回的“救命气”，却被高压钢瓶体系垄断，单瓶气体售价上万元，国内大部分医院不具备落地条件，大量重症患者不得不面临转诊的无奈与风险。

成立于2018年的诺令生物，要做的事情就是让医院在ICU床旁就能“即时生成”NO，让创新诊疗技术便捷、可及和普惠，造福更多的患者。2026年8月28日，这家全球少数能够实现NO全链路技术自主可控的企业，正式向港交所递交更新版上市申请文件，冲刺“NO诊疗第一股”。站在IPO的门前，我们应当如何理解诺令生物的长期价值？

核心逻辑：以稀缺性为盾，以成长性为矛，构筑双重驱动。

稀缺性：技术壁垒与卡位优势

诺令生物所处的NO即时发生赛道具有极高的技术壁垒与准入壁垒。公司在技术路线、市场地位和产品布局三个层面均构筑了显著的稀缺性，港股尚无同类标的。

首先，技术代际的绝对领先：第四代技术电化学催化的破局者。

传统吸入一氧化氮治疗（iNO）依赖高压钢瓶输送，本质上是一个“气体化工厂+钢瓶物流”的重资产模式，通常需要专用钢瓶、经培训的专业人员、可靠的供应链以及合规的储存基础设施。为克服这些结构性限制，行业已向NO即时发生技术方向演进，从集中式供应转向去中心化、床旁发生。

从吸入一氧化氮治疗（iNO）的技术代际来看，行业经历了四代演进：第一代钢瓶系统、第二代等离子体放电路线、第三代N2O4分解路线；诺令生物的核心产品iNOwill是全球首款获批上市的第四代技术电化学催化法iNO治疗仪，可产生高纯度NO，将无钢瓶形态与精准剂量控制及实时调节能力融为一体，该技术方案有助于提升气体纯度和安全保障，同时实现稳定的毫秒级NO输送与更高的运行效率。

图表一：iNO给药各代演进

其次，市场地位的龙头本色：中国第一，全球唯一。

根据比地招标网的数据，2025年前三季度，一氧化氮治疗仪招投标市场中，诺令生物的金额市占率为68.70%，市占率高居第一。

不只在核心产品线上领先，诺令生物的多元化产品布局同样具备独特性。诺令生物是全球唯一覆盖NO治疗+诊断全产品线的企业，管线覆盖从心肺诊疗领域的重症监护、病房、门诊到居家慢病管理的全周期场景。

尤为关键的是，港股市场尚无可直接对标的先例。在18A章生物科技公司中，聚焦NO诊疗赛道的企业仅此一家，赛道卡位的不可替代性构成了估值溢价的重要来源。

成长性：业绩、产品、出海三维共振

稀缺性决定了公司的不可替代性与定价权，而成长性决定了公司的市场空间与业绩弹性。诺令生物正从“技术平台型biotech”向“商业化平台型器械企业”跨越，三大增长引擎同步发力。

增长引擎一：财务拐点明确，营收倍增与亏损显著收窄。

2026年上半年，公司实现收入5,813.2万元，同比大增159.4%，半年体量已逼近2025年全年（6,320.7万元）。毛利率达到59.8%，较2025年上半年的49.9%提升近10个百分点。

驱动力来自多产品线的同步放量。核心产品iNOwill上半年销量153台，同比增长132%。更具爆发力的是第二增长曲线：NovaPulse IABP，这款2025年9月获批的国产首台气动型主动脉内球囊反搏泵，上半年创收超1,900万元，占总营收32.8%，出货91台，成功验证了多产品驱动的平台化商业逻辑。

盈利指标同步改善。毛利率从2025年上半年的49.9%提高至59.8%，提升近10个百分点。更关键的是主营业务亏损的实质性收窄，剔除计提的赎回负债利息及股权激励等项目后，经调整净亏损从上年同期的2,429.8万元收窄至1,749.7万元，同比收窄28.0%；经调整净亏损率从108.4%降至30.1%，经营造血能力的改善信号相当明确。

图表二：公司收入与毛利情况

数据来源：招股书，格隆汇整理

增长引擎二：管线梯度化布局，从ICU到居家全周期产品矩阵。

诺令生物已构建起覆盖“ICU急救→病房监护→门诊检测→居家慢病管理”的全周期产品矩阵，并形成“5款获批产品+5款在研候选产品”的梯度化管线布局，涵盖iNO疗法、心肺循环支持及呼气诊断三大产品线。

在研管线方面，NovaPath（CPB/ECMO耗材）计划2026年第四季度递交国家药监局三类注册；VQfit（便携居家iNO）已于2026年7月递交创新医疗器械申请；eNOaire于2026年4月递交欧盟CE申请。

图表三：公司产品管线

数据来源：招股书，格隆汇整理

尤其值得关注的是公司在慢病管理领域的布局。PElink这款专为哮喘等气道炎症患者设计的居家监测一体机，集成了肺功能检测与FeNO测量功能。

国内超2亿气道炎症患者缺乏家用监测工具，而PElink结合AI赋能的连续数据管理，正在让呼吸慢病从“凭感觉”走向“看数据”的精准个体化时代，让居家数据真正成为医生信赖的临床依据。创新的VAS连续症状评估体系，克服回顾性偏倚和症状感知差异，实现真正可量化的评价。

图表四：居家产品PElink

数据来源：招股书，格隆汇整理

增长引擎三：全球化加速落地，海外市场打开全新空间。

出海是诺令生物2026年最亮眼的边际变化之一。

2026年上半年，海外收入达980.9万元，同比增长106%，半年业绩已超越2025年全年水平；海外收入占比从2025年全年的约12.7%提升至16.9%。海外出货64台，同样超过2025年全年。

亮眼数据的背后是公司密集的资质落地与渠道扩张。在获得欧洲CE MDR认证并实现规模出货的基础上，公司近期相继斩获英国MHRA、马来西亚MDA、阿联酋及土耳其等多国监管注册，境外分销网络已拓展至24家经销商、覆盖超26个国家和地区。公司产品已进入法国、意大利、匈牙利等欧洲国家及印尼、越南等新兴市场的顶级医院。

美国市场方面，公司已完成FDA申报前预询及正式会议，明确了PMA路径及核心适应症临床证据要求。基于FDA反馈，新生儿PPHN适应症可依赖比较性证据，而肺动脉高压及ARDS需通过临床试验提供新证据。

此外，诺令生物牵头起草《吸入一氧化氮治疗在急危重症中的临床应用专家共识》，参与国家药监局《一氧化氮治疗仪注册审查指导原则》修订。全球化学术话语权，正在转化为最强的市场准入通行证。

小结

稀缺性锚定壁垒，成长性打开空间。

诺令生物的价值，根植于其第四代电化学催化技术的代际优势、中国iNO治疗市场第一的龙头地位，以及全球唯一覆盖NO诊疗全产品线的稀缺属性。这三者共同构成了公司坚固的护城河与估值溢价的核心来源。

成长性则同样由三重驱动力共振：业绩拐点信号明确、产品矩阵持续扩容、全球化战略加速落地。在此推动下，公司估值体系有望从单一产品逻辑向平台型器械公司逻辑重塑。

“救命气”的故事，从未止于ICU里的生死竞速。它更是一个关于中国原创医疗器械企业，如何凭借底层技术创新，从打破海外垄断到走向全球引领的进化样本。在硬科技的征途上，诺令生物正定义属于自己的坐标，成为心肺领域气体诊疗的全球领导者。