白酒半年报|水井坊12年来首次半年度亏损 现金大降有息负债高企原因为何？

来源：新浪财经

　　出品：新浪财经上市公司研究院　　

　　作者：郝显

　　2026年上半年，白酒行业进入了“加速出清”的新阶段。

　　上半年19家白酒上市公司实现总营收1978.94亿元，同比减少6.75%；归母净利润731亿元，同比减少8.39%。业绩下滑呈加速态势：营收增长率中位数从2025年上半年的-12.84%进一步下探至-15.34%，归母净利润增长率中位数更是从-24.63%下滑至-40.10%。

　　从行业层面看，亏损面在扩大。上半年仅4家公司营收正增长，4家公司净利润正增长，而营收降幅超过20%的企业从2025年同期的5家暴增至7家。更值得关注的是，已有3家白酒公司陷入半年度亏损——水井坊、皇台酒业和金种子酒。

　　从整体来看白酒呈现三大趋势

　　趋势一：增长模式发生转变，从以前的“以经销商为核心的压货式增长”，转向“以消费者为核心的动销式增长”。头部酒企正在加速转型，上半年贵州茅台直销渠道（自营店与i茅台）收入占比已经达到57.3%。

　　从预收款来看，今年上半年上市白酒企业合同负债总额为323.84亿元，同比减少了13.6%，19家上市酒企中，13家合同负债同比下降，行业风向标贵州茅台合同负债一举减少42.3%，泸州老窖、洋河股份也在大幅下滑。

　　从存货来看，行业存货总额从1683.25亿元增至1891.88亿元，同比增长12.4%。有三家公司存货增速超过20%，其中五粮液存货增长了27.68%，排第一。今世缘、皇台酒业、伊力特、古井贡酒、泸州老窖收入下滑的同时，存货增速均超过两位数。

　　趋势二：需求疲软和竞争加剧下，酒企陷入“毛利率下降+费用率上升”的双重挤压，净利率下滑幅度普遍大于毛利率。

　　上半年12家白酒公司毛利率下滑，贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份均未能幸免。净利率下滑的酒企达到了16家。剔除亏损酒企之后，舍得酒业净利率下滑幅度最大，从16.35%降至6.21%。

　　从费用率来看，上半年13家公司销售费用率在增长，管理费用率增长的公司也达到13家。综合财务费用率和管理费用率，有14家公司同比在增长。金种子酒、皇台酒业、洋河股份、口子窖费用率均大幅增长。

　　趋势三：行业集中度进一步向头部提升。2025年上半年贵州茅台一家公司占上市白酒企业总营收的43%，今年上半年则进一步提升至约47%。

　　集中度提升背后是其他酒企的加速出清。除了贵州茅台之外，其他大型酒企并不抗跌，五粮液上半年收入增长20.87%的背后是对2025年财报“重述”的结果，重述之前五粮液2025年上半年营收达到527.7亿元，2024年上半年达到506.48亿元，而今年上半年仅为284.17亿元。

　　此外，其他四家百亿酒企山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒营收均出现双位数下滑。

　　水井坊12年来首次半年度亏损 现金大降有息负债高企原因为何？

　　2026年上半年，水井坊实现营业收入10.82亿元，同比下降27.78%；亏损622.25万元，同比下降105.9%，这是公司2015年以来首次出现半年度亏损，也是19家上市白酒企业中3家亏损酒企之一（另两家为金种子酒、皇台酒业）。

　　分季度来看，水井坊二季度业绩出现断崖式下滑。一季度营收约8.16亿元，同比下降14.92%；二季度营收骤降至2.66亿元，同比减少50.65%。一季度净利润约1.71亿元，二季度则亏损1.77亿元。

　　水井坊解释称，二季度以消化库存为主，公司控制了发货节奏。事实上，“停货”已经成为近几年水井坊频频祭出的措施。

　　2024年10月，水井坊暂停臻酿八号系列产品的发货和接单。2025年7月，水井坊再次对臻酿八号500ml装（含单支、整箱、礼盒装）实施全渠道停货。

　　频频停货背后是公司产品价格倒挂的现实，臻酿八号与井台是水井坊核心产品，贡献了绝大部分营收。其中臻酿八号是一款定位次高端价格带的单品，52度装建议零售价达到578元，目前在电商平台最低已经降至270元。井台零售价在800元以上，在电商平台已经降至300-400元。根据今日酒价数据，截至9月9日，臻酿八号批价为360元，新井台在510元，远高于电商平台最低售价。

　　目前白酒行业陷入深度调整，瞄准商务宴请的次高端市场受到的冲击最大，锚定这一价格带的水井坊自然无法独善其身。值得一提的是，水井坊长期以来推行高端战略，以次高端以上产品为主，在很长时间内甚至砍掉了低端产品线。2023年左右公司重新“捡起了”中低端，在系列酒上增加投入，重新推出天号陈、水井宴和小水井等产品。不过2026年上半年中档产品收入仅为4836.1万元，占比可以忽略。在次高端产品受到冲击的情况下，大众价格带产品规模偏低竞争力不足，这是导致公司业绩大幅下滑的重要原因。

　　值得注意的是，从渠道端来看，截至报告期末水井坊经销商数量合计62家，报告期内增加6家、减少45家，净减少39家。其中，国内经销商期末仅剩60家，净减少34家；国外经销商2家，净减少5家。国内经销商从年初的94家锐减至60家，降幅达36%。这意味着水井坊在国内市场的渠道覆盖面正在快速萎缩。

　　截至上半年，水井坊存货已经增至40.82亿元，存货周转天数飙升到2786天。存货占到总资产的近50%，其中的风险不容忽视。

　　与此同时，应收账款激增至7759.66万元，同比飙升81%。合同负债（预收经销商货款）从上年同期的9.83亿元降至6.41亿元，下降35%。一增一减之间，终端动销压力可见一斑。

　　更重要的是现金流，上半年水井坊收现比骤降至80.38%，经营活动现金流仍在净流出。而账面现金已经减少至2.06亿元，仅为2024年同期的13%。

　　在账面现金大幅减少的同时，公司有息负债出现飙升，截至上半年，短期借款达到12.8亿元。

　　从构成来看，短期借款中65%为供应链融资，11%为信用借款。其中供应链金融为公司在建设银行及汇丰银行两家金融机构办理的“e信通”及汇丰银行供应链解决方案等业务，用以支付供应商货款。

　　对于先款后货的白酒企业来说，有息负债高企的情况是极其罕见的。公司的现金究竟去了哪里，为什么连采购原材料的现金都必须依赖银行融资？