新股前瞻 | 收入暴增、刚刚扭亏，星辰天合冲刺港股IPO的底气与隐忧

在大模型进入规模化训练与推理阶段之后，市场对AI基础设施的理解正在发生变化。

过去资本市场更容易将注意力集中在GPU、服务器和算力中心，但随着模型参数、训练数据及推理请求持续膨胀，数据如何被高效保存、管理并以足够低的延迟送达GPU，正在成为AI基础设施的重要瓶颈。

作为中国最大的独立分布式AI存储解决方案提供商，北京星辰天合科技股份有限公司（下称“星辰天合”）正式递交招股书，寻求通过港交所18C（特专科技公司）通道在主板上市。

按照招股书口径，公司2025年按装机量计算是中国最大的独立分布式AI存储解决方案提供商，市场份额约10.6%；但如果把视野扩大至整个中国数据存储市场，公司按收入计算的排名约为第10至第15位，市场份额仅约0.1%，在包括独立及非独立厂商的分布式AI存储市场中，收入份额约2.7%。

而作为独立存储厂商，星辰天合在资本市场面临着双重审视：一方面，在强者林立的巨头生态与闭源捆绑中，独立存储的生存空间与溢价逻辑究竟能否成立？另一方面，公司在2025年刚刚实现扭亏为盈，但经营性现金流持续流出、上游硬件价格剧烈波动，其财务质量的“含金量”究竟几何？

押注“数据重力”？独立存储能否穿越巨头夹击

据智通财经APP了解到，在企业级IT存储市场，存在着一条公认的分类红线：一类是“非独立供应商”，它们提供与自身专有硬件深度绑定的捆绑式存储，软件通常仅兼容自产服务器；另一类则是以星辰天合为代表的“独立供应商”，主打软件定义存储（SDS），其软件能够跨不同制造厂商的第三方硬件及异构算力平台进行弹性部署。

从变现闭环来看，星辰天合的核心商业逻辑在于通过输出专有的分布式存储软件堆栈，承担系统设计、硬件选型、采购部署及售后运维的端到端责任，其交付模式分为“软件型解决方案”（仅交付软件层，客户自备硬件）与“一体机”（将自研软件预集成在指定硬件中作为单一可交付成果）。

通常，客户往往无法从单单购买硬件或软件中获得实际利益，软硬件在整个解决方案中深度协同，而一体机设备作为单一可交付成果进行定价和订约。此外，后期的AI存储服务（包含部署后的质保、维护、续期及容量扩容等增值服务）则构成了高黏性的后续变现闭环。

随着AI模型参数的大爆发，中国内地数据量预计将从2025年的约50 ZB狂飙至2030年的150 ZB以上，其中非结构化数据占比极高。

其中，星辰天合的分布式架构支持PB甚至EB级存储池的线性扩展，这直接驱动了现有客户因数据量膨胀而产生的“容量追加”。招股书显示，公司的整体净美元留存率（NDR）表现惊人，从2023年的46.5%上升至2024年的91.9%，再到2025年的132.5%，并在2026年上半年达到了160.0%的历史新高。

这一留存表现印证了企业级存储“数据重力”的商业规律：一旦客户的核心业务数据和AI工作流深度嵌入平台，迁移成本将高昂到难以承受，客户只能选择随着数据容量的增长而不断追加购买。

在平均客单价方面，据招股书显示，公司AI数据湖解决方案的平均售价从2024年的人民币19.27万元大幅提升至2025年的25.53万元，并在2026年上半年提升至49.76万元；训推存储解决方案的平均售价也在2026年上半年跃升至49.49万元。

客单价增加的背后，是AI客户加速了对人工智能相关数据基础建设的整体投资，导致单个项目的采购容量增加，项目规模不断扩大。同时，一站式“一体机”的交付占比显著上升。智通财经APP了解到，2026年上半年，一体机在公司总收入中的占比从2025年的42.7%大幅攀升至55.3%。

其中，由于一体机包含了硬件产值，其单笔合同总额远高于纯软件项目，从而在销售层面上拉高了客单价表现。整体来看，星辰天合的变现闭环是一套“以软代硬、以数据重力锁定存量、以一站式一体机做大客单价”的商业滚动模式。

硬核技术背后的财务成色与隐忧

评估一家处于高速成长期且适用“18C章”的特专科技公司，财务分析的重心通常在于“营收弹性、毛利结构、研发效率”与“现金消耗率、资本结构、流动性安全”之间的平衡。

翻看星辰天合的招股书，公司财务展现出了一幅极具张力的画面：一方面，公司业绩在2025年迎来“高光拐点”，成功实现扭亏为盈，实现年内利润人民币713.7万元，且2026年上半年继续保持微利（人民币30.7万元），主要归功于AI需求爆发拉动的收入暴增以及显著的经营杠杆效应。

据招股书显示，随着核心底层技术趋于成熟，公司的研发费用率从2023年的65.9%大幅降至2025年的28.9%，并在2026年上半年进一步摊薄至22.3%。这主要得益于公司在各业务线实行的统一且模块化的研发流程，使得核心组件得以大量复用，极大地提高了每名工程师的产出效率，降低了开发新解决方案的增量成本。

然而，在这张漂亮的扭亏成绩单背后，也隐藏着毛利率骤降、现金流持续失血以及表外潜在义务的深层隐忧。

首先是毛利结构的恶化，往绩记录期间，星辰天合的综合毛利率于2024、2025年稳定在63%左右的较高水平，但在2026年上半年却骤降至51.8%。其中，毛利率“滑坡”的根本原因在于产品组合向低毛利的一体机倾斜。

据智通财经APP了解到，星辰天合纯软件型解决方案的毛利率高达99%以上，而一体机由于包含大量外购的第三方硬件组件（如SSD、HDD、内存、CPU和网卡），毛利率极低，在2026年上半年甚至降至18.9%。

同时，由于全球AI爆发触发了对高性能存储介质的强劲需求，导致供需结构性失衡及价格持续上涨。星辰天合不仅无法完全将成本上涨转嫁给下游客户，反而被迫通过增加硬件采购储备来防范断供风险，导致其毛利率空间被挤压。

此外，2023-2025年度及2026年上半年，星辰天合的经营活动所用现金流量净额分别为-1.53亿元、-3926.6万元、-2545.9万元及-9348.0万元，经营活动从未产生过正向现金流。

截至2026年6月30日，公司手头的现金及现金等价物已消耗至仅剩人民币2633.5万元，处于极度紧绷状态。为了维持运营及存货储备，公司在2026年上半年不得不新增了2801.9万元的银行借款。

在竞争格局上，星辰天合虽按2025年分布式AI存储装机量计以10.6%的市场份额夺得“中国最大独立分布式AI存储供应商”及“中国第二大分布式AI存储供应商”的桂冠，但其在整体数据存储市场中的收入份额仅有0.1%，在分布式AI存储市场的收入份额也仅为2.7%，与拥有服务器整机生产线、客户网络庞大的非独立巨头相比，在市场支配力和硬件采购议价权上仍有差距。

此外，招股书披露的客户集中度风险同样高企，前五大客户收入占比在2026年上半年高达55.5%，最大客户占比达22.1%，且五大客户多为分销商。未来若分销渠道的稳定性或主要终端项目的采购周期发生波动，将直接引发公司营收的剧烈震荡。

本次赴港，星辰天合的计划是将募资净额用于加强下一代AI原生存储平台的研发、垂直行业的适配、生态系统兼容性（联合领军GPU/CPU供应商进行兼容认证）的拓展，以及主要经济枢纽本地化销售与演示中心的建设。

整体而言，星辰天合展示了一个在AI黄金赛道上狂奔，技术壁垒过硬、客户黏性极高，但同时备受现金流压力、毛利结构重塑和巨头夹击的硬核特专科技标的。其上市后的表现，将是检验中国软件定义存储在AI时代真实估值锚点的一块重要的试金石。