9月加息，美联储最不坏的选择？

超预期非农数据将美联储9月加息概率推至60%，令美联储主席沃什陷入"辜负市场"还是"辜负特朗普"的两难困境。

申银万国研究在9月8日的最新报告中指出，历史规律表明，一旦市场加息预期超过40%，加息从未落空；若此次预期落空，期限溢价或将大幅上行，市场面临“反噬”风险。

9月4日公布的8月非农就业数据显示新增就业16.2万人，远超市场预期的5.5万人，直接触发市场对美联储9月加息预期的剧烈重定价。与此同时，油价反弹与AI通胀粘性令8月CPI大幅回落的概率仅约10.6%，这意味着市场的高加息预期在CPI数据公布后大概率难以消退。

在此背景下，申银万国认为，9月加息或是美联储当前"最不坏的选择"——不加息的代价可能是期限溢价上行与市场反噬，而加息落地若未带来加息路径的大幅上修，对市场的冲击则相对有限。

非农超预期，加息预期居高难下

8月非农数据公布后，市场对美联储9月加息的定价迅速升温。9月3日，美联储理事Christopher Waller发表讲话后，9月加息概率一度跌至50%；但在非农数据公布后，概率重新回升至60%左右。

8月CPI数据，将成为9月议息会议前最后一个关键变量。历史回溯显示，只有显著低于预期的CPI数据，才能带来市场加息预期的大幅下修。据申银万国统计，2015年以来，在通胀低预期情况下，CPI发布当日市场对下次会议的加息预期平均仅下修6个百分点；历史上仅出现过13次CPI发布后加息预期当日下修超过10个百分点的案例，其中仅3次发生在通胀持平或略超预期的背景下，且均伴随疫情冲击、联储官员意外放鸽或银行业危机等外部冲击。

当前，8月CPI面临能源与结构性通胀的双重压力。美伊冲突升级导致霍尔木兹海峡通行受阻，油价震荡走高，美国湾区裂解价差升至67.9美元/桶；AI相关服务价格亦呈现结构性涨价趋势。申银万国基于4项机构预测进行10000次蒙特卡洛模拟，结果显示CPI显著低预期的概率仅约10.6%。

40%以上预期从未落空，落空或致期限溢价"反噬"

当前美联储内部分歧极大。7月议息会议出现9比3的投票结果后，内部分歧进一步加剧。从近期表态来看，Beth Hammack、Neel Kashkari、Lorie Logan三人相对偏鹰，持续呼吁加息；Christopher Waller、John Williams等人相对偏鸽；而沃什本人在8月28日表示，若核心通胀未明显改善则"还有工作要做"，已出现鹰派转向迹象。

历史数据对沃什的决策具有重要参考意义。据申银万国统计，2015年以来的92次联邦议息会议中，凡是在会议召开前10个交易日内市场加息预期超过40%，加息从未落空，共计20次均如期或超预期落地。加息预期介于30%至40%之间但最终落空的仅有5次，分别发生在2015年9月、2016年9月、2018年5月、2018年11月以及2026年7月。

这5次落空案例中，2015年和2016年的情形因全球风险与疲软经济数据而获市场接受，但2018年5月与2026年7月的案例尤为值得警惕——这两次分别是鲍威尔与沃什上任之初框架确立阶段的会议，加息预期落空后均出现了长端期限溢价大幅上行的"反噬"：加息落空后10个交易日，10年期期限溢价分别上行5.0个基点和6.2个基点。

特朗普的政治压力同样不可忽视。截至9月3日，Polymarket数据显示民主党夺取参议院控制权的概率为51%，民主党与共和党预测席位均为50席，特朗普面临巨大的中期选举失利压力。然而，申银万国指出，历史回溯显示，1983年以来在中期选举年或在任总统寻求连任年的9月，加息落地共出现过3次，频率并不低于"非政治敏感年"；2018年，刚受特朗普提名上任的鲍威尔亦顶住政治压力连续加息。综合来看，市场压力或使沃什的天平向加息侧倾斜。

加息落地冲击有限，关键在于路径是否上修

若9月加息如期落地，历史规律显示其对资产价格的冲击持续性相对有限。据申银万国回溯1990年以来51次加息后的资产表现：美股通常呈现短期回调、中期修复的规律，结构上周期股表现相对较弱；10年期美债收益率震荡走高，但期限溢价明显回落。

加息后资产走势的分化，主要取决于两个因素：加息是否超预期，以及加息落地后远期路径是否上修。以10年期美债为例，在加息超预期落地的情况下，后20个交易日美债利率平均回落9个基点；反而在加息幅度不及预期时，利率平均上行28个基点。在远期加息路径明显上移的情况下，10年期美债收益率后20个交易日平均上行35个基点；而加息路径基本持平时，收益率平均回落5个基点。

申银万国认为，若9月加息略超预期落地，市场或将其视作未来一年加息的相对前置，未必带来加息路径的大幅上修。理由在于：一方面，8月非农数据受季调因素扰动较大，考虑到低招聘率、低裁员率及低劳动参与率，美国就业市场仍维持"弱平衡"；另一方面，薪资增速未现明显上行，当前通胀更多呈结构性而非全面性特征，连续多次加息的必要性存疑。若9月点阵图指引未带来加息路径的大幅上修，加息对市场的冲击或相对有限，对美债利率短端冲击有限，期限溢价甚至有望边际回落。