IPO追踪｜田园生化IPO答二轮问询：两项国奖难阻排名四连降，九鼎系IPO前夜清仓3.35亿离场

图源：田园生化官网

公司是一家以农药制剂的研发、生产与销售为主营业务的农业科技创新企业，主要产品涵盖杀虫剂、杀菌剂、除草剂、药肥等多种农药制剂。

图源：田园生化招股书

2025年9月6日财鲸眼解读《》

---以下为正文部分---

广西来宾的种粮大户不认识“李卫国”。他只认那袋褐色颗粒——撒下去，省一个工，保一季粮。但这袋颗粒的老板，此刻最需要被“认识”。

2026年8月31日，广西田园生化股份有限公司——那袋褐色颗粒的制造者——在IPO路上收到了深交所的第二轮问询回复。14个月，两轮问询，456页回复。这不是一家从容备选的企业，而是一家在聚光灯下被逐项审视的公司。

这家年入17亿元、手握两项国家科技进步二等奖的老牌农化企业，究竟是一艘值得登上的远洋巨轮，还是一艘航速放缓的旧船？

二十五年构建的商业信用，在监管层的审视尺度下，是否依然稳固？

答案，藏在这600余页文件里，也藏在那些数字与数字之间的空隙中。

一

两项国奖在手，排名为何从第四跌到第八？

田园生化的履历表上，最耀眼的标签是“农药制剂行业内唯一获得过两项国家科学技术进步奖二等奖的企业”。

2014年，公司以创制农药毒氟磷在防治水稻黑条矮缩病方面的技术创新，斩获首个国家科技进步二等奖。毒氟磷是我国自主创制的新型植物抗病毒剂——在农药行业，能够从分子设计走到田间应用的创制化合物，意味着从0到1的突破。2019年，公司又以在药械结合、药肥结合的超低容量制剂、药肥等高工效新制剂和施药技术领域的创新，再度问鼎同一奖项。公司在两次获奖项目参与单位中分别位列第四和第三。

产品结构层面，公司持有417项农药登记证。行业现有登记农药品种中，登记使用15年以上的占比达到70%左右——田园生化的品种结构在时效性上具有一定优势。在超低容量制剂、药肥等高工效细分领域，公司持有15张超低容量农药登记证，约占全国大田用该类产品登记证总量的一半以上，是该细分赛道的隐形冠军。

李卫国1965年出生，现年60岁。武汉大学化学高分子专业本科、北京化工大学感光高分子材料专业硕士、教授级高级工程师、国务院特殊津贴专家。他实际可控制发行人45.08%的股份表决权。

但一个更深层的矛盾，就藏在“创制”与“制剂”这两个词之间。

毒氟磷是创制农药——有自主知识产权，有专利壁垒，有差异化的市场价值。但田园生化的主营业务是制剂。创制农药的壁垒，到了制剂环节不能自动变成定价权。毒氟磷的原药是独一无二的，可拿它做成制剂，竞争对手一旦拿到原药来源，同样能登记、生产、销售。公司有创制农药的“根”，却没有守住制剂定价权的“果”。

公司的技术能力在行业里足够耀眼——两项国奖、417项登记证、15张超低容量登记证。但这些技术优势到了商业变现这关，被制剂市场的价格竞争一层一层消解掉。李卫国投入巨额研发换来的技术壁垒，最终在终端市场上面对的，依旧是草甘膦、啶虫脒这些大宗原药的价格战。

广西来宾的种粮大户黄老七不知道什么是“国家科技进步二等奖”。他只知道，前些年用田园生化的药肥，一亩地能省半个工；这两年同样的药肥价格便宜了些，效果倒也没差太多。他不关心毛利率，也不关心IPO。他关心一件事：这袋东西撒下去，地里的虫子死不死，水稻壮不壮。

黄老七每一次的购买决策——买哪家、买多少、什么时候买——不会出现在任何一份招股书里。但超过5，000个（据招股书披露）——2023年为5456家，2025年增至5836家——像他一样的农户和经销商，他们的每一次决策加在一起，就是田园生化17亿元营收的全部来源。

2022年至2025年，公司营业收入（含其他业务收入）分别为17.12亿元、17.74亿元、17.50亿元、17.21亿元。四年间营收波动不足6200万元。据中国农药工业协会统计，2024年度农药行业销售额1.5亿元以上的制剂企业共101家，总销售额达601.90亿元。行业在扩张，公司营收原地踏步。归母净利润却从1.62亿元攀升至2.44亿元，增幅超过50%。

利润逆势增长，李卫国心里清楚——不是产品卖得好，是原材料买得便宜了。2021年国际市场囤货推高原药价格，2022年之后市场回归理性，草甘膦、草铵膦等主要原药价格持续大幅下跌。公司“买得便宜”比“卖得便宜”来得更快，毛利率从2022年的30.80%升至2025年的37.73%。

行业排名也在往下掉。在2023年、2024年全国农药制剂销售TOP100榜单中，公司均位列前五；在2025年发布的2024年度1.5亿元以上制剂企业名单中排名第6；在2026年发布的2025年度同口径名单中排名第8（制剂企业名单口径）。四年，从头部滑到第八。

据中国农药工业协会统计，2024年度农药行业销售额1.5亿元以上的制剂企业共101家，总销售额601.90亿元，行业集中度持续提升。在这个“大鱼吃小鱼”的整合周期里，田园生化的排名下滑——是被行业甩开了，还是自己跑不动了？

公司在第二轮问询回复中解释，下滑原因包括巴斯夫植物保护（江苏）有限公司、江西正邦作物保护股份有限公司等竞争对手销售额增加实现超越，以及榜单统计口径调整。

这个解释在事实上成立。但——在行业整合加速、头部效应加剧的背景下，一家企业的排名持续后退，究竟是周期性的波动，还是结构性竞争力松动的信号？

二

除草剂单价四年跌四成，以价换量还能撑多久？

招股书披露了一组数据：

除草剂销售单价从2022年的39.63元/千克跌至2025年的23.63元/千克——四年累计下跌超40%；

杀虫剂从50.57元/千克降至46.61元/千克；

杀菌剂从92.15元/千克降至69.75元/千克。

三大核心品类，无一幸免。

量价关系更耐人寻味。2022年除草剂收入4.74亿元，销量11974吨；2025年收入缩至4.24亿元，销量却扩张至17924吨。销量增长约49.7%，收入反而缩水约10.6%——“以价换量”的路子，走得很明显了。

销量上去了，钱没多挣。公司每卖一吨产品，从市场上拿回来的钱在变少。这不是一家有定价权的公司该有的样子。

公司解释：上游农药原药价格持续下跌，原材料成本降得比产品售价快，毛利率反而上去了。

这解释在会计上说得通。但在战略上——一家企业的利润改善，靠的是上游降价，不是自己说了算，那原药价格一回头，利润就得两头受挤。

公司自己也清楚。问询回复里，公司承认直接材料成本占主营业务成本的92%至94%，还做了敏感性分析：直接材料价格涨5%，主营业务毛利率降约3个百分点；涨10%，降约6个百分点。李卫国每年2亿多元的利润，相当一部分是原材料价格“赏”的。这顿饭，原药价格一涨，就没了。

第二轮问询函第5问专门追问“毛利率”。监管层显然注意到了：营收原地踏步，毛利率往上走——这是真本事，还是吃周期红利？这个答案，决定了市场怎么看这家公司的利润。

三

99%收入靠经销商，5800个“毛细血管”谁掌控？

田园生化的商业模式：买原药、做制剂、卖经销商。

上游，公司从农药原药和肥料供应商处采购，直接材料成本占主营业务成本92%至94%。下游，通过超过5，000家经销商铺到全国农资店——经销商数量从2023年的5456家增至2025年的5836家。

经销收入占主营业务收入的比重——2023年99.06%、2024年99.19%、2025年99.03%。

一家年入17亿元的企业，收入几乎全部来自数千家分散的经销商。前五大客户收入占比低至3.32%——没有一个大客户能“托底”，收入的稳定性全系在几千个分散的决策上。

超过5000个经销商，就是超过5000个变量。

深交所首轮问询专门问了经销模式。公司回复：经销模式符合行业惯例，有商业合理性。

逻辑上说得通。但——农药行业渠道扁平化、数字化，多层经销这套东西，还能撑多久？

当一家公司的收入命脉系于数千个不可控的微观决策，任何单一经销商都翻不了船。但几千个经销商同时做决定——进多少货、选哪个牌子、周转快还是慢——这些分散的决策加在一起，就可能变成一股公司根本挡不住的水流。渠道的风险不在某一个点，在所有点的总和里。

风险已经冒头了。

四

递表13天被抽中现场检查，456页回复能否过关？

2025年6月20日，田园生化向深交所主板递交IPO申报稿。

13天后——2025年7月3日——中国证券业协会发布2025年第二批首发企业现场检查抽查名单，12家企业被抽中，田园生化在列。

13天。

在IPO这条路上，13天短到可以忽略。但在审核史上，这个速度意味着什么，圈里人都懂。

这13天，让田园生化的审核进程从一开始就带上了特殊的底色——它不是在从容的节奏里被审视，而是材料刚递上去，监管的灯就亮了。李卫国应该预料到了问询、预料到了反馈、预料到了漫长的等待。但他未必预料到——13天。

现场检查被业内视为IPO审核的“高压环节”。据行业统计，2022年以来被抽中现场检查的IPO企业共计57家，其中40家最终终止，终止率达70.18%。

紧接着，深交所首轮问询一次性抛出19项问题——行业及业务、核心技术及产品、历史沿革、控股股东及实际控制人、股份权属、环保、募资、合规、关联交易与诉讼、营收、经销商及客户、营业成本、采购及供应商、毛利率、期间费用、应收款项、存货、其他财务事项、信息披露与风险提示。公司于2026年7月13日披露了456页的问询回复。

首轮之后，第二轮接踵而至——2026年7月20日，深交所出具第二轮审核问询函，聚焦核心技术与行业地位、控股股东及实际控制人、历史沿革及关联交易、营业收入、毛利率五个问题。

现场检查加两轮问询，构成了这家企业IPO审核进程的关键节点。监管层对这家公司的审视，远不止于纸面材料。

现场检查与两轮问询的结果，最终要回答的是：这家公司的信息披露和治理架构，够不够上一个主板？

五

一证同标落地，一证多标模式面临调整

2022年12月，田园生化子公司威牛作物因销售的“挥斩”40%啶虫脒水分散粒剂检出未登记农药成分，被认定为假农药。相关部门责令停止经营，没收违法所得1.92万元，罚款12.65万元——货值金额的6倍。

这不是孤例。报告期内，子公司还有多项一般行政处罚。公司多处房产存在未取得产权证书甚至未办理报建手续的瑕疵，涉及面积近万平方米——这一事实在首轮问询中已被监管层关注。

合规问题在第二轮问询中继续发酵。监管层盯着的一个东西，是2025年6月29日农业农村部发布的925号公告——“一证同标”。规定同一登记证号的农药产品，商标必须一样，2026年1月1日已正式实施。

这对田园生化的影响，不是修修补补的问题。

公司以前长期用“一证多标”——一个登记证挂好几个商标，做出多个品牌和品规。政策一落地，据公司问询回复披露，约6%至8%的经销产品（报告期各期收入占比7.73%、7.45%、5.83%）因为没法再用原来的商标卖，得调整。毛利占比分别是7.94%、6.69%、5.31%。

政策动一动，一个经营模式就翻篇了。

公司已经启动了200多项农药制剂登记证的研发和登记，预计未来3至5年增加1.5到2亿元的研发投入。

决定是对的，但贵。 1.5到2亿，对一家年利润2.16亿元的企业来说，不是小钱。更关键的是——公司以前的经营模式，有一部分是踩在特定政策环境上的。环境一变，转型的成本谁出？

合规成本往上走，经营模式被逼着改——这家公司过去的利润，经不经得起政策变化的压力测试？

六

九鼎系IPO前夜清仓离场，3.35亿回购埋了什么雷？

股权结构的历史包袱，直接戳到了IPO的合规底线。

田园生化的股权演变，是一部“代持史”。2000年田园农化时期的工会代持，2007年、2008年两次增资扩股为了规避股东人数限制，大量形成隐名股东——公司历史上实际股东人数一度短暂超过200人。

公司设了“农博士投资”等好几个持股平台来归集股权，但这些平台内部又是层层嵌套的委托持股关系。甚至还有公务员身份不适格而委托他人代持的——原股东赵西城在担任河南省沁阳市人大农工委主任期间，因身份限制，曾两次把股份委托给实际控制人李卫国代持。

一家公司的股权结构能有多复杂？田园生化的答案是：复杂到写进问询函。

图源：首轮问询函回复文件

公司说已经在申报前清理完了。但监管层不会就此打住：还有没有没披露的代持？有没有异常的资金往来？首轮问询里，历史沿革和股份权属清晰的问题被单独列了一项。

另一桩引人注目的事，是“九鼎系”的离场。

2022年7月，南宁。厂区的药肥生产线满负荷运转，机器的轰鸣声盖过了办公室的电话铃声。一笔涉及2700万股、约3.35亿元的回购协议正在签署，没人注意到。

九鼎系——中国私募股权领域曾经最活跃的名字之一——的离场，在当时没引起什么波澜。正值农药旺季，所有人的眼睛都在产量和销量上。三年后，这份回购协议出现在深交所问询函的附件里，成了一个绕不过去的问题。

IPO前夜，最懂这家公司的专业投资机构清仓了。是公司被低估了，所以回购？还是机构不看好，所以退出？

这个答案，直接决定市场怎么给这家公司定价。如果最懂它的人都走了，后来的投资者凭什么觉得自己看得更清楚？

七

营收四年原地踏步，募资6.3亿扩产给谁用？

公司计划募集约6.3亿元（精确值6.2975亿元），用于绿色农用化学品等项目。最大一笔是广西顺安项目（一期），拟投2.5亿元，达产后新增年产12万吨药肥及1万吨制剂产能。

问题是：营收不动，价格在跌，扩产的逻辑是什么？

2025年公司药肥总产能17.6万吨。新增12万吨，扩了约68%。

现有产能的利用情况提供了一个参照：据界面新闻报道，报告期内农药制剂产能利用率分别为87.36%、87.80%、86.30%；药肥产能利用率2025年已回落至84.98%。在制剂产能尚未充分利用、药肥产能出现回落的情况下，大规模扩产的必要性值得审慎评估。

李卫国说，募投项目要做产能升级、智能化改造和研发创新，产能快满的品类需要扩产。下游需求也有刚性。

但刚需不等于刚性增长。农药减量增效是国家方向，行业增速在放缓，新增产能市场能不能吃掉，是个大问号。

首轮问询里，监管层已经就募资用途专门问过了。

产能消化的不确定性，绕不开一个问题：这家公司的成长性故事，经不经得起产能和需求之间的落差？

李卫国2015年接受中新社采访时说：“东南亚农业规模巨大，国际市场前景广阔。”十年前这话没错，今天也没错。但对的战略方向和对的执行节奏，中间往往隔着十年。

八

研发费率曾低于3%门槛，高新资质认定是否合规？

田园生化自称“高新技术企业”，但这个资质怎么拿到的，问号不小。

公司研发费用率2022年2.53%，2023年2.71%。而《高新技术企业认定管理办法》规定，销售收入超2亿元的企业，近三个会计年度研发费用占销售收入的比例不能低于3%。

高新技术企业认定考查的是申请认定前三个会计年度的整体研发投入强度。公司2022年、2023年都低于3%的门槛，2024年跳到了4.24%。2024年12月拿资质，考量的应该是2021到2023三年的整体数据。

行业公开数据显示，农药制剂行业可比上市公司的平均研发费用率大约5%到8%。田园生化2024年“追赶”到4.24%，还是没到行业平均线。

高新资质不只是一块招牌，它直接关系到企业所得税——真金白银的利润。资质如果有问题，不光过去利润的含金量要打问号，未来的盈利能力也得重新算。

研发投入的时间节奏和资质认定的时间窗口之间的错位，引出一个问题：这家公司的利润里，有多少是靠高新资质省出来的税？这个优惠还能吃多久？

李卫国用了二十五年，把一家区域性农药企业做到了年入17亿元。但资本市场不看过去，看未来。

十字路口，答案在时间手里

2026年8月31日，田园生化的第二轮问询回复正式挂网。

对李卫国来说，这远不是终点。

二十五年前，他做农药，是因为“农民需要”；二十五年后，他推动上市，是因为“企业需要往前走”。但“需要”和“能够”之间，隔着问询函里一个一个需要回答的问题。

这家公司浑身是矛盾：两项国奖，排名连年下滑；417项登记证，遭遇政策结构性冲击；年利润超2亿元，营收四年原地踏步；IPO前大额回购，又向市场募资6.3亿元。

这些矛盾不是“好”与“坏”的简单对立——它们是这家企业真实状态的切片。

广西来宾的种粮大户不会读这份600多页的问询回复。但他手里的那袋褐色颗粒，还能不能以一个合理的价格出现在镇上的农资店里——答案不在招股书里，在监管层基于事实的判断里，在时间里。

最终的判断权，在监管层手中，也在时间手中。

（完）

（免责声明：本文仅基于企业公开披露信息及行业公开数据整理，不构成任何投资建议、交易指导或决策依据。文中分析与数据均为客观呈现，不保证信息绝对准确；若文中观点、数据存在错误，一经发现将及时更正，也可通过文章评论区置顶、后续同名推文公示；不对因信息偏差、市场波动或个人操作导致的任何损失承担责任，投资者需自行判断、谨慎决策。）

关注「财鲸眼」，做复杂市场的清醒者！

声明：关于内容准确性的补充说明

内容核实承诺：「财鲸眼」致力于提供客观、准确的内容，但不排除因信息更新滞后、数据来源差异或理解偏差导致内容存在瑕疵。

读者反馈通道：若您发现文章中存在数据错误、事实性偏差或逻辑争议，可通过以下方式联系我们及时调整：

1、邮箱：caijingyan66@163.com 邮件中注明修改内容。

2、后台留言：请在文章底部点击“发私信”并提供具体指正内容。