Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第322期

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Technology is nothing without vision.

－ Daron Acemoğlu

报告摘要

一、投资摘要

1: 十年期美债利率突破5%才可能施压美股估值。

2: 新兴市场货币套利交易或面临长期美债利率上行的冲击。

3: 显著低于零的长期互换利差可能刺激长期美债现券需求。

4: 当前的二次加息预期定价正在逼近1996-1997年的峰值。

5: 美国政府债务脆弱性或导致期限溢价朝着长期均值回升。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

疫情期间，庞大的财政货币刺激，有效地修复了美国私人部门资产负债表，作为私人部门资产负债表支撑回报的资产，标普500指数的权益风险溢价（ERP）从2%降至0，在此前提下，当前标普500指数的远期市盈率为20倍，隐含的10年期美债利率为5%，这意味着在10年期美债利率突破5%之前，标普500指数可能不会有明显的估值压力。

在加息预期和久期供给冲击的推动下，10年期美债利率升破4.7%，这不利于全球总需求增长和新兴市场经济体的资本流入。一个潜在的冲击路径，可能是10年期美债利率不断走高，导致面向新兴市场的货币套利交易解除。截至9月4日，八个新兴市场货币套利累计回报指数和10年期美债利率，90天相关性降至-0.4。

久期供给冲击不会一直推升长期美债利率，一方面，30年期和10年期美债利差为46个基点，远远高于2023年。另一方面，30年期美债互换利差为-73个基点，也就是30年期利率互换比30年期美债利率要低73个基点。此时，投资者就有动力，把自身久期敞口转移到美债现券，也就是买入30年期美债。

能源价格上涨加上内存价格上涨，共同构成了新的美国通胀压力，投资者也再度进入加息预期定价，这持续推高了2年期美债利率，不过这种定价可能已经处于强弩之末。因为2年期美债利率与联邦基金利率下限的利差升至87个基点。距离上一次经济扩张周期中间，出现二次加息操作的1996年-1997的峰值仅仅剩下不到20个基点。

过去5年，美国宏观债务杠杆的脆弱性，从私人部门转移到政府部门，尤其是联邦政府部门，这种结构性变化的直接结果是，原本基于私人部门债务脆弱性衍生的避险资产需求减弱，美债估值逐步恢复正常，相应的期限溢价逐步朝着2008年之前的均值水平回归，其中1987年至2007年的均值水平为1.9%，1997年至2007年的均值水平为1.3%。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至9月4日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.1%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至9月4日，中国10年期国债远期套利回报为25个基点，比2016年12月的水平要高55个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至9月4日，3个月美元兑日元互换基差为-15.8个基点，Libor-OIS利差为104.5个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至9月4日，铜金价格比升至3.3，离岸人民币汇率升至6.7；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至9月4日，国内股票与债券的总回报之比为27.9，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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