结构性降息与注资

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

摘要

债市在消化存量因素

1、结构性货币政策工具降息，可能落地吗？

当前1年期支农支小再贷款利率为1.25%，高于国有大行1年期定期存款挂牌利率（1.0%附近）约25BP，3个月、6个月期利率及再贴现利率同样高于同业负债成本。

结构性工具利率与银行负债成本倒挂，意味着结构性工具成本优势当前已经一定程度弱化，存在下调的必要性。

2、逆回购空窗，买断式平量，是收紧信号吗？

资金价格方面，9月初资金利率边际回落，9月1—4日DR001运行于1.35%附近，DR007降至1.4%以下，与8月初的资金面状态类似。

本次逆回购空窗重现于长端利率再度运行至历史低位之际，信号含义相近，即央行无意以宽松资金面助推长端利率进一步下行。

央行预告9月开展5000亿元3个月期买断式逆回购操作，与到期规模等量续作、并无增量，表明央行对资金面与银行负债均持中性态度，无意主动投放对冲政府债供给

3、大行和保险注资计划落地，能带动多少增量？

本次大行注资预计释放指标空间对应的新增债券配置能力上限，10年期口径合计约2440亿元、30年期口径约1150亿元。

本次保险注资，按直接配置法测算新增资金的投向：以2025年末各家资产配置结构为基准，债券合计增配约400-410亿元；股票及基金合计约113亿元，增量集中于超长期利率债、地方政府债与高股息权益。

综合来看，9月债市仍处于“已知因素的定价与筹码的重组”阶段。多头情绪虽强，但缺乏新增实质性利好推动趋势性突破；供给高峰、注资落地、逆回购空窗等存量因素正在被市场逐步消化，极致化的筹码结构在震荡中向均衡修复；海外波动与政策等待进一步约束了短期方向。当前更宜以耐心换空间，不宜过度追高，在震荡中储备仓位。

风险提示：流动性超预期收紧

正文

1 、货币政策：结构性降息有空间，流动性操作偏谨慎

市场对结构性货币政策工具降息的预期升温，可能落地吗？年初，结构性工具利率虽已统一下调25BP，但仍明显高于银行体系负债成本。当前1年期支农支小再贷款利率为1.25%，高于国有大行1年期定期存款挂牌利率（1.0%附近）约25BP，3个月、6个月期利率及再贴现利率同样高于同业负债成本。结构性工具利率与银行负债成本倒挂，意味着结构性工具成本优势当前已经一定程度弱化，存在下调的必要性。从存量结构看，截至2026年8月末，结构性货币政策工具余额估计约5.8万亿元，其中抵押补充贷款（PSL）余额仅约6300亿元，且仍处到期回收趋势中，较年初的约1.2万亿元持续回落；PSL之外的其他结构性工具余额约5万亿元，近月规模趋稳。因此，若结构性工具降息落地，更值得关注的是PSL之外约5.2万亿元存量工具的利率下调，存量到期后按新利率续做，将实质降低银行体系负债成本。PSL虽可能随8000亿元新型政策性金融工具投放而获得增量，但预计规模有限，其降息的边际影响小于其他工具，但的确也存在调降操作利率的必要性，其当前1.75%的操作利率已经明显高于3-5年存款成本。

近期央行操作投放偏中性，在政府债券供给大月并非积极信号。资金价格方面，9月初资金利率边际回落，9月1—4日DR001运行于1.35%附近，DR007降至1.4%以下，与8月初的资金面状态类似，反映跨月后流动性充裕、央行并无主动投放必要。在此背景下，7天逆回购自9月2日起连续三个交易日“零投放”，为8月以来第二次空窗：上一次为8月11-20日的“八连零”，彼时恰逢10年期国债收益率快速下破1.7%，市场将空窗解读为央行对长端利率过快下行的谨慎态度；本次空窗重现于长端利率再度运行至历史低位之际，信号含义相近，即央行无意以宽松资金面助推长端利率进一步下行。同时，央行预告9月开展5000亿元3个月期买断式逆回购操作，与到期规模等量续作、并无增量，较8月约1.5万亿元的操作规模明显收敛，表明央行对资金面与银行负债均持中性态度，无意主动投放对冲政府债供给。9月为政府债券发行大月、单月净融资预计超1.4万亿元，供给放量与投放中性叠加，9月中下旬资金面摩擦或有所加大，长端利率在低位的波动亦可能放大。

2 、注资计划：大行配置压力缓解，保险配置影响有限

关于9月6日财政部对大型银行和保险等注资，对股债配置的影响，测算如下：

工商银行、农业银行同步披露向特定对象发行A股预案，合计募资不超过2600亿元用于补充核心一级资本，其中财政部出资2000亿元、中国烟草总公司及相关子公司出资600亿元。静态测算下，工行核心一级资本充足率由13.21%提升至13.54%，农行由10.80%提升至11.41%。测算注资对债券配置的影响，关键在于银行账簿利率风险约束的释放，利率冲击下经济价值变动（ΔEVE）占核心一级资本的比例的监管关注红线为15%，增配长久期债券若触碰限额，超长债配置空间将受到压制。注资直接增厚核心一级资本，在ΔEVE绝对水平不变的情形下比率被动回落，释放出新的可容忍空间，工行、农行分别约150亿元、240亿元。以200bp平行利率冲击估算，每1000亿元10年期国债（久期约8）消耗约160亿元，每1000亿元30年期国债（久期约17）消耗约340亿元；据此测算，释放空间对应的新增债券配置能力上限，10年期口径合计约2440亿元、30年期口径约1150亿元。考虑银行需预留监管缓冲、内部限额通常低于监管线，按40%-60%使用率，保守测算10年期口径约980亿-1460亿元、30年期口径约460亿-690亿元。

财政部同步对大型保险实施资本补充，合计约700亿元。中国人寿获直接注资350亿元，中国人保拟定增募资不超过150亿元，中国太平获直接注资70亿元，中国出口信用保险获注资100亿元，中国再保险拟定向发行内资股募资不超过30亿元。按直接配置法测算新增资金的投向：以2025年末各家资产配置结构为基准，债券合计增配约400-410亿元；股票及基金合计约113亿元，增量集中于超长期利率债、地方政府债与高股息权益。偿付能力维度，权益类投资比例上限按综合偿付能力充足率分档（150%-250%对应25%、250%-350%对应30%），350亿元注资对核心偿付能力充足率的改善尚不足以推动档位实质跃升，其更实质的意义在于对冲2026-2027年寿险偿付能力因负债端三年平均收益率下移、权益配置资本消耗上升而面临的回落压力，稳固权益配置档位、防止未来被迫收缩敞口，并同步增厚险资增配超长债的利率风险吸收能力。综合看，注资对债券市场的增量支持集中于超长端与政府债，对权益市场更多体现为稳定档位、畅通中长期资金入市的信号作用。

3 、债市市场：消化存量政策，重组交易筹码

市场仍沿着多头的期待运行。上周结构性货币政策工具降息预期的升温，本身并非实质性利好落地——工具利率是否下调、幅度几何均未明确，更多是预期层面的边际变化；但在长端利率已运行于历史低位的背景下，收益率仍随此类信息震荡下行，

10年期国债收益率在8月中旬一度下破1.7%之后再度逼近前低区域，反映出多头情绪依然偏强，市场对利空钝化、对利多敏感。资金面与政策组合也强化了这一状态：9月初资金利率回落至政策利率下方，央行连续三个交易日暂停7天逆回购操作，市场并未将其解读为收紧信号，反而倾向于在政策等待的窗口内维持多头仓位。利空难以推动收益率上行、利好则被快速定价，是典型的强多头市场特征。

影响市场的存量因素正在逐步兑现。其一，政府债券供给压力仍然偏大，9月为年内发行高峰，单月净融资预计超过1.4万亿元，一级市场表现整体偏弱，部分期限发行利率贴近下限、认购倍数不高，对二级市场形成阶段性压制。其二，银行与保险注资方案落地，如上文所述，工行、农行合计2600亿元定增预案披露，五家保险机构合计获700亿元资本补充，但注资对配置盘的实质拉动需要时间，配置力量回归的节奏预计偏慢。供给是当前压制配置盘的持续性因素，但也是名牌因素，注资计划很早就有，落地节奏一再后推。所以，当前对市场形成实质影响的依然是前期的存量因素，并没有驱动市场的增量因素出现。

债市在震荡中消化前期极致化的筹码结构。此前交易盘在超长端集中布局、久期普遍拉长，筹码分布较为极致，市场对交易结构脆弱性的担忧上升；近期长端利率的反复，本质上是快速持续上涨之后，借存量利空因素兑现的窗口进行筹码重组，持仓结构向均衡方向修复。从形态看，30年期国债期货（TL）周线仍呈被吞没的形态，仍在8月最后一周的行情区间内震荡，波动并未进一步放大，市场以时间换空间，在震荡中消化预期与仓位。这种状态下，趋势性行情需要新的催化剂，短期更可能维持震荡形态，来完成对前期“一段式”上涨的修正，等待供给高峰过去与政策方向的进一步明朗。

海外因素对债市没有直接影响，但同样值得关注。8月以来海外股债市场波动明显加大，国内科技板块波动率随之抬升，风险偏好的外溢与国内长端利率的联动有所增强。9月海外市场的核心变量在美联储议息会议：降息路径的重新定价将决定美债收益率与全球风险资产的波动方向，进而通过风险偏好与跨境资金影响国内债市情绪。对国内货币政策而言，海外因素不会改变国内货币政策的宽松方向，但在节奏上依然会构成“等待期”。

综合来看，9月债市仍处于“已知因素的定价与筹码的重组”阶段。多头情绪虽强，但缺乏新增实质性利好推动趋势性突破；供给高峰、注资落地、逆回购空窗等存量因素正在被市场逐步消化，极致化的筹码结构在震荡中向均衡修复；海外波动与政策等待进一步约束了短期方向。国债之外的长久期地方债和信用债品种，重新进入轮动上涨阶段。当前更宜以耐心换空间，不宜过度追高，在震荡中储备仓位。

4、 风险提示

流动性超预期收紧。