透视丨‌‌‌开元旅业REIT反馈回复：三家开元名都，估值为何下调1.91亿

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9月6日，中金开元旅业封闭式商业不动产证券投资基金（下称 "开元旅业REIT"）披露了对上交所首轮反馈意见的回复，项目状态同步更新为"已反馈"。这是一只‌全服务高端酒店REIT‌，底层资产是杭州、温州、嵊州三家开元名都大酒店。

从时间线看，项目4月28日获证监会接收材料、4月30日由上交所受理，5月22日收到反馈意见，到这次答复，中间隔了三个多月。反馈分六大部分、列了29个编号问题，资产重组、整租安排、出租率、房价、评估值，几乎逐项被问到。答复文件有174页，三处资产每一处参数怎么调、为什么调，都摊在了对照表上。

港股退市之后，开元走回A股REIT这条路

开元不是第一次碰REIT。2013年7月，开元产业信托（01275.HK）在港交所挂牌，是内地第一只上市酒店房托，初始装了6家酒店、2375间客房，集资约6.75亿港元。八年之后，2021年1月，这份信托以19.21亿港元作价签了出售协议，当年8月撤回上市。

也正是在2021年，郑南雁牵头的德胧把开元酒店（01158.HK）私有化，后者5月24日从港股除牌；同年12月30日，德胧整合开元酒店与百达屋组建，开元的酒店品牌由此进入德胧体系。

这次申报的开元旅业REIT，原始权益人是杭州汉嵊企业管理有限公司，2022年11月才成立，是为这单REIT专门搭的平台，由杭州鸿久100%持股、开元旅业集团间接控股，实际控制人是陈妙林、陈俊。基金管理人是中金基金，专项计划管理人和财务顾问都是中金公司，托管行是中信银行。

装进基金的三家店，分量并不轻。杭州开元名都位于萧山区市心中路，2005年5月开业，696间客房、建筑面积12.76万平方米，是开元体系20家酒店中单体规模最大的一家；温州店在鹿城区府东路，2022年10月开业，346间、4.28万平方米；嵊州店在三江街道，2022年11月开业，386间、5.91万平方米。

三家合计1428间房、22.95万平方米，占开元旅业20家酒店总建筑面积的23.7%。体量之外，盈利贡献更集中。2023年到2025年，三家店合计占20家酒店营业收入的30.7%、34.1%、33.4%，占净运营收益（NOI）的31.9%、43.2%、39.9%，差不多拿出了体系里四成上下的现金流。体系外还剩17家酒店，其中7家同为开元名都，构成后续扩募的储备池。

一个结构性细节值得记下：基金存续期设了34年，但三家店的收益年限都短于这个数字。杭州店土地2043年12月到期，收益年限17.99年；温州、嵊州分别为31.82年、33.85年。‌最老的杭州店，收益年限还不到存续期的六成‌。

1.91亿是怎么一笔笔减下来的

这轮反馈最直观的变化，是估值。

评估基准日从2025年12月31日推到2026年3月31日，三家店的评估值从申报时的18.04亿元下调到16.13亿元，‌减了1.91亿元、降幅10.6%‌。分店家看，杭州从9.57亿降到8.60亿，温州从5.35亿降到4.85亿，嵊州从3.12亿降到2.68亿。评估机构同时用成本法做了校验，结果同为16.13亿元。

1.91亿不是拍脑袋砍的，答复里给了逐行对照表。

先看杭州店。预测入住率原本设成2026年68.4%、此后逐年爬到74%，反馈后首年压到64%、稳态不超过67%—— 对照的是这家店2023至2025年68%、64%、63%的真实入住率，稳态不破历史三年最高值，这一项减了0.42亿。

价的方面，首年平均房价从460元降到424元，取数方式改成2025年实际房价乘以2026年上半年房价同比，减0.36亿。房价增速原本从2027年起一律按2.5%，改成0、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、2.5%逐年爬坡，减0.24亿。

首年餐饮收入从取2023、2024年均值改成取三年均值，减0.32亿。再算上其他收入占比、收缴率账期、把0.2%的基础运营管理费归入非运营支出等细项，收入与运营端合计减了1.39亿。

温州、嵊州是同一套逻辑。温州首年入住率从71%压到69%、稳态70%（历史为65%、69%、68%），首年房价570元降到518元；嵊州则把2030年才爬到77%的预测统一压回70%（历史为59%、71%、69%），首年房价406元降到376元。方向一致：‌凡是预测明显高出自身历史区间的，一律压回历史‌。

把三家店的调整轧一遍账：收入及运营端合计下修2.97亿元（杭州1.39亿、温州0.98亿、嵊州0.60亿）；整租租金由含税口径改为不含税、折现率小幅下调（杭州6.25%降到6.00%、温州6.50%降到6.25%），两项合计加回约1.00亿元；再叠加评估基准日变动的0.06亿元。

净额正好减1.91亿元，与18.04亿到16.13亿的差额分毫不差。

参数里也能看出哪类假设最要紧。敏感性测算显示，NOI上下浮动10%，三家店估值近乎同比例波动10%；折现率变动0.5个百分点，估值影响在3.7%到6.7%之间；长期增长率基准取2.25%，上下浮动0.5个百分点，影响大多不到3%。换句话说，‌这门生意的估值，最终还是系于经营本身能做出多少NOI‌。

两家交租的运营公司，去年底净资产还是负的

这单REIT采用整租模式。项目公司持有物业，再把酒店整租给专门的酒店公司运营，项目公司的直接收入，就是酒店公司交来的整租租金。

整租租金按"固定租金与分成租金孰高"确定，且为不含税口径：分成比例杭州34%、温州32%、嵊州26%，对应的年固定租金分别为5448万元、2109万元、1041万元。分成比例锁定前十年，第十一年起才可依据毛营业利润率等调整。

交租的三家酒店公司，是反馈追问的重点。杭州开元名都大酒店有限公司是成熟门店、报告期持续盈利；温州绿轴、嵊州剡都两家则分别成立于2022年9月、8月，初始注册资本都只有50万元，到2025年末净资产均为负。

答复披露了改善路径：温州公司2026年一季度末净资产已回正至249.80万元，7月17日又把注册资本从50万增至400万元；嵊州公司则在8月17日增至200万元后净资产转正。三家酒店公司报告期营业收入合计约4.06亿元、4.19亿元、3.64亿元，2026年一季度为1.00亿元。

为了不让租金悬空，安排了多层缓释。酒店公司不得新增有息负债、不得对外担保；项目公司与酒店公司设共管归集账户、收入当日归集。

租赁保证金按首年前三个自然月的整租租金缴纳，若提前退租，还要按退租前一年实际租金的两倍支付违约金；开元旅业集团则为整租租金支付义务提供不可撤销、无条件的连带责任保证。

运营端还绑了五年业绩对赌，对赌方是运营管理机构杭州汉嵊。目标净收益逐年为：2026年4至12月7371.01万元，2027年1.0148亿元，2028年1.0427亿元，2029年1.0611亿元，2030年1.0973亿元。

实际净收益低于目标，差额先冲减当年四季度的基础管理费和浮动管理费，不足部分以现金在年度审计报告出具后5个工作日内补足。

管理费结构也在反馈后做了调整。基础管理费分两档，A档按项目公司总运营收入的0.2%计提，B档按3.8%计提；仅看B档，折算到酒店底层总收入上的费率约1.31%。作为对照，已获批的华住REIT、锦江REIT这一费率均为2%。

浮动管理费等于实际NOI与目标NOI差额的20%，双向计算 —— 多赚了奖励、少赚了扣回，且无论奖罚，都以当年基础管理费为上限。

招募说明书同时写明，原始权益人及其同一控制下关联方拟战略配售不低于本次发售份额的20%，本单预计不出表。这意味着开元在让渡部分现金流的同时，仍把资产留在表内、并继续承担运营责任。

温州店的两块牌子，和一份附条件的万豪同意函

三家店里，温州店有些特殊，它同时挂"开元名都"和万豪旗下"臻品之选"两块牌子。

双品牌的由来有明确时间线。2024年1月23日，德胧与万豪国际签署战略合作协议；同年12月11日，就温州店签下期限15年的特许经营合同。万豪收取两笔费用，一笔是与系统贡献率挂钩的阶梯式特许费，另一笔是按万豪渠道预订客房销售额计提的经调整方案服务费。答复特别说明，双品牌不改变酒店公司的营业收入归属和确认方式，日常运营团队仍由德胧派遣。

品牌方同意函是REIT申报的必备文件。国际酒店许可公司已于2026年8月20日出具同意函，但附了条件；原《酒店收入分成协议》后更名为《酒店租赁协议》，就更名后协议重新出具同意函仍在沟通中。

合规层面，反馈把三家店的"用途瑕疵"逐一过了一遍。温州店五层1423.45平方米原规划为办公，2023年12月22日签协议临时改为餐饮，期限五年、到2028年12月21日，五年收益金41.99万元已缴清；这块面积占温州店建面的3.32%，2025年贡献收入500.09万元、占温州店营收的5.04%、占三家店合计的1.34%，未来十年对应收入约5474.86万元、占比1.24%，到期可申请续期、每次不超过两年。

杭州店有5959.17平方米存在用途差异，占建面4.67%；另有17项装修改造工程手续不完备，答复逐项列明并说明这些区域不独立产生现金流。嵊州店一层5个车位被改成餐厅储物室，截至答复出具日尚未全部恢复，原始权益人承诺在拿到注册批复前恢复为车位。

涉及与第三方业主共用的设施，温州、嵊州、杭州均已取得业主《一致行动确认函》，温州对应专有面积比例90.37%，嵊州为100%。

关联交易也被摆上桌面。反馈点出7个关联方租户，答复明细表列了6家，年租金合计约388.91万元，承租面积集中在杭州店15至18层，平均租金约2元/平方米/天；同一楼宇1至2层第三方商铺均价约2.64元，周边万象汇写字楼常规房源约2.0元。

至于2.1公里外的开元萧山宾馆，答复以四星、开元名庭品牌、房价299至348元，区别于本项目五星、开元名都、房价456至502元，认定不构成直接竞争。

16.13亿评估值，建立在压回历史的预测上

需要区分的是，16.13亿元是反馈稿的评估值，并不等于未来实际募集额。申报草案曾预计募集18.4448亿元，按此测算2026年、2027年可供分配金额为8624.88万元、9413.24万元，对应净现金流分派率4.68%、5.10%；反馈调整后这组数据尚未重列，最终要以注册稿为准。

资金端，项目预计净回收资金约9.74亿元，主要用于偿还存量贷款，其余补充日常运营，原始权益人承诺不用于购置商品住宅用地。资本性支出方面，三家店前十年年均合计约1429.55万元，其中最老的杭州店年均869.21万元，且分年并不均匀 ——2028年有一次大修，当年支出1273.80万元。

经营本身并非没有压力。杭州店2025年营业收入2.04亿元，比上年下滑约17.86%，NOI下滑约18.67%，其中餐饮收入一年少了3911.95万元，对应着2025年全国餐饮收入仅增长3.2%、明显弱于上年的大环境。

进入2026年情况有所修复：杭州店上半年餐饮同比回升8.1%，一季度同比增长10.9%，温州、嵊州的入住率上半年也各有两三个百分点的同比回升。反馈稿把首年参数压到历史均值，也为后续兑现留出了空间。

放到行业队列里看，酒店REIT今年正在密集落地。华安锦江商业REIT已于6月23日获批、8月10日合同生效，21家锦江都城分布18城、3044间房；华泰紫金华住安住REIT已于7月23日过会、8月17日获批，是首单民营酒店REIT；国联安复星商业REIT（底层为三亚亚特兰蒂斯）仍在审。

截至答复出具日，项目仍停在"已反馈"。16.13亿元评估值背后那套压回历史区间的预测假设，还要在后续审核和实际运营中被继续检验。