【申万宏源策略】黄金中长期仍有上行空间

来源：市场资讯

（来源：全球资产配置团队 申万宏源策略）

黄金中长期仍有上行空间，短期择时静待宏观共振

——全球资产配置每周聚焦 (20260828-20260904)

热点聚焦：黄金中长期中枢趋升，战术择时静待宏观共振。黄金定价基于供需格局、法币信用、美债实际利率、避险属性四条框架展开，黄金中长期向上的核心逻辑仍是美国财政赤字居高不下与去美元化，年内交易重点跟踪美债利率的周期性波动与波动率等指标。但近期的主要锚点是美债利差（30Y-10Y）：实际利率可以解释美伊冲突后油价上行、流动性压缩带来的下跌，却无法解释2026年3月以来金价再度大幅上涨——期间10Y实际利率（最新2.45%）并未同步回落，伦敦金现3月高点一度接近5278美元，最新仍运行在4387美元附近。30Y-10Y美债利差（最新2.82%）才是本轮反转的核心定价变量，背后体现了美元信用风险溢价的上行。2024年以来金价与全球权益滚动相关性基本高于0.9（沪金对中证全指0.93、恒生0.92、MSCI美国0.90），黄金更多体现为美元信用的对冲和替代，而不是传统负相关避险品。

黄金四重框架的近期数据状态：供需格局上，2026年3月全球央行单月净卖出约177吨，加剧金价波动，但4-6月重新净买入62/42/51吨，短期波动不改央行购金大趋势；2023-2025年央行购金374/398/421吨，全部官方机构购金1051/1092/863吨，主权基金等其他官方机构明显加码。投资需求方面，SPDR黄金ETF从2026年2月27日（美伊冲突爆发）之后快速回落，然后2026年8月开始见底回升。法币信用上，截至2026年6月外国持有美债前三分别为欧盟23%、日本12%、英国10%，中国降至第五约7%；海外官方持有美债占美债总额从2012年25%回落至约10%。美伊冲突后日本因日元贬值压力大幅抛售美债，冲突以来外国美债持仓合计约减少1904亿美元。2025年6月黄金占全球央行外储约24%，1996年以来首次超过美债（23%）。美债实际利率对近期上涨的解释力下降，更多让位于信用定价。短期关注加息预期变化的影响，8月非农数据出台后加息预期有小幅升温。避险属性更多为提供脉冲机会，2026年美国政策不确定性指数预计维持在250以上，中期选举年历史上不确定性多在下半年抬升，短线情绪集中在美伊冲突。

战术上静待波动率消化后再等下一轮宏微观共振。复盘2019年5月、2020年7月、2024年3月、2025年2月几轮突破，新行情起点大多是波动率回落到低位；当前隐含波动率偏低、偏度处于历史底部、成交认沽认购比中性，量能放大而价格超卖，短线更像高位震荡消化，而不是新趋势已经启动。

全球资本市场回顾：本周 (20260828-20260904) 全球大类资产呈现能化强势领跑、商品内部反转与权益市场显著分化的特征。1) 固收与汇率：10Y美债收益率上涨至4.78%，美元指数震荡回落，主要非美货币多数迎来反弹走强；全球主要债券资产价格窄幅震荡，固收市场整体表现稳健。2）权益方面：巴西股市大幅领涨，越南及美股标普500、纳斯达克等小幅收涨；而欧洲三大股指、中国A股及港股恒生科技等则普遍承压回调。3）商品方面：前期回调的布伦特原油、欧美天然气及能源指数大幅反弹领涨；农产品内部明显分化，大豆逆势收涨，而小麦大幅下挫拖累农业综合指数承压；贵金属（黄金、白银）亦延续小幅回调。全球资金流向跟踪：过去一周，全球资金流入货币市场基金，新兴股市流出而发达股市流入；固收基金方面，美国债市流入明显，本周流入153.3亿美元；权益基金方面，中国股市流出46.5亿美元。截至2026/9/2，外资内资整体流出中国股市。海外资金主动和被动方面，海外主动基金过去一周流出0.3亿美元，而海外被动基金过去一周流出6.7亿美元。内资和外资方面，外资过去一周流出7.0亿美元，内资流出40.5亿美元。美股资金大幅流入能源、医疗保健和通信，而科技板块出现较大流出，中国股市资金流入医疗保健、房地产和基建。全球资产性价比指标：截至2026/9/4，市盈率分位数角度上看，上证指数的估值分位数低于标普500和法国CAC40，高于德国DAX和恒生国企，达到过去10年来的75.9%，但是从PE的绝对水平来看，上证指数、沪深300和恒生国企的估值依旧大幅低于美股。ERP角度上来看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数仍然较高，从股债性价比的角度来说，中国股市相比全球仍有较好的配置价值。截至2026/9/4，标普500、道琼斯指数、纳斯达克指数和欧洲斯托克600指数的ERP分位数分别为1%、10%、14%、2%。标普500的风险调整后收益所处分位数上升至76%，纳斯达克100的风险调整后收益所处分位数上升至68%，沪深300的风险调整收益分位数大幅抬升至91%。全球资产风险情绪指标：美股方面，指数层面，标普500位于20日均线上方，本周认沽认购比例与上周相比下降。本周美国散户看涨比例为39.74%，环比上周上升6.82%。A股方面，期权持仓层面，截至2026/9/4，沪深300 10月到期看涨期权周均持仓增量较8/28全线进一步放大，其中4800点虚值合约呈现脉冲式激增，多头资金在虚值看涨端博弈情绪显著升温。隐含波动率层面，截至2026/9/4，沪深300期权隐含波动率中枢全线上移，市场短期波动预期明显回升。期限结构方面，本周大宗商品期限结构呈现原油强化、沪铜高位延续特征。原油价格强劲反弹带动近端溢价大幅走阔，期限结构曲线全线显著上移，陡峭的Backwardation结构进一步深化；沪铜价格续创阶段新高，近月升水高位小幅回落，但期限结构整体上抬，现货端偏紧格局仍在持续。全球经济数据：美国8月新增非农录得16.2万人，劳动力市场显现韧性；中国8月制造业PMI边际回暖，需求端订单重回扩张。

风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。