华泰期货：油市呈现三高特征，上行空间已有限

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　　来源：华泰期货

　　作者： 康远宁

　　市场分析

　　价格价差：绝对价格方面，受到中东局势升温以及暗航数量下降影响，油价再度反弹至高位，截至周五收盘，布伦特原油首行价格（11月）收于96.28美元/桶，WTI原油首行合约（10月）收于91.48美元/桶，Dubai原油首行价格（11月）收于101.9美元/桶。

　　月差方面，三大基准油月差明显反弹，Dubai月差强势飙升，M1-M2月差从前一周的5美元/桶不到飙升至12美元/桶，Brent M1-M2价差反弹至4美元/桶，WTI M1-M2价差反弹至3美元/桶，Dubai目前依然是最为强势的基准油，一方面中国的原油采购需求7月以来明显修复，另一方面，受到中东局势不稳影响，海峡暗航数量大幅下降，当前实货市场类似于今年3月份，绝对价格、实货贴水与运费同步大幅反弹，造成10月后中东原油的中国到岸价格超过120美元/桶，而由于国内成品油调价机制存在上限，原料成本上升将造成国内炼厂开工与采购需求大幅回落。

　　远期曲线方面，近期Brent与WTI曲线近月升水强化，曲线形态维持Back结构。

　　地区价差方面，Brent Dubai EFS首行美元/桶小幅回升至10.7美元/桶，WTI-Brent首行合约价差扩大至7.7美元/桶，美国原油出口套利空间再度扩大，将刺激美国对亚太出口增加。

　　实货贴水方面，北海基准油BFOETW的贴水稳定，CPC发货正常化压制北海贴水，西非尼油贴水涨势暂缓，拉美巴西与圭那亚原油贴水反弹；中东油贴水与月差同步上涨，ESPO原油贴水创新高达到6.45美元/桶，反应中国需求增加，总体来看，当前实货市场属于局部结构性走强，尤其是与中国需求相关的油种，由于海峡局势与国内炼厂需求错配导致相关油种需求走强，而伊朗油的断供加剧了这一局面，目前油市的三高局面下，国内炼厂高开工无法持续，主营与地炼都需要削减开工率，无论是由于原油短缺还是利润承压，而地炼大概率首当其冲。

　　成品油裂解价差方面，由于莱茵河水位有所回升，欧洲汽油裂差有所回落，而柴油裂差再创新高。

　　库存：根据Kpler高频库存数据，全球海陆原油库存全口径在46亿桶，7月以来库存持续去化，全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR库存）近期持续回落至29.7亿桶，绝对水平处于历史偏高水平，全球陆上原油库存（不含中国与美国SPR）水平维持在18亿桶，中国原油库存继续消耗。浮仓方面，海上在途原油库存（含浮仓）本周持续下降至11.8亿桶，浮仓原油库存下降至1亿桶，波斯湾流出船货被市场逐步消化，制裁油海上库存下降至2.2亿桶，受美军封锁海峡影响，伊朗油发货停滞推动制裁油库存持续消耗。从波斯湾内看，冲突爆发后滞留的船货已经基本消化完毕。中国陆上原油库存近期下降至11.7亿桶以下（卫星浮顶罐库存不含地下SPR），已低于去年同期，主要是中国炼厂开工率自8月以来回升较快，而近期中国原油进口已经再度下降，在当前油市三高的局面下，预计国内炼厂开工率将会再度回落，近期炼厂采购兴趣已经明显下降。

　　原油船期：自从胡塞武装宣布封锁曼德海峡以来，曼德海峡显性流量显著下降，相对7月20号前下降了约40%，部分油轮暗航通过曼德海峡，部分油轮转向北部航线，沙特西海岸发货量大幅下降，但未必是实际出口量下降，可

　　能是为了防止胡赛武装袭击转为暗航关闭雷达信号，近期埃及艾因苏赫纳以及西迪基里尔（苏麦德原油管道两端）

　　的到货与发货量明显增加，其中西迪基里尔发货量已经突破200万桶/日（较7月下旬增加120万桶/日），沙特持续使用绕行方式来规避双峡封锁。俄罗斯原油发货量下降至350万桶/日，受出口禁令影响柴油出口低迷，中国原油到货量反弹后下降，而成品油发货量大幅增加。

　　炼厂检修：本周全球炼油厂停工量预计总计约1020万桶/日，仍远高于历史水平，原因是冲突引发的供应中断与其他地区炼厂秋季检修。俄罗斯仍是最大影响因素，此前遭遇新一轮袭击。中东地区在吉赞最新报告遇袭后，停工量总体保持稳定。在受冲突影响地区之外，季节性维护周期进一步增加停工规模，日本、加拿大和美国出现新的检修计划，西欧则持续进行维护，部分被中国陆续完成的检修所抵消。截至9月11日当周，随着维护工作推进及冲突相关的区域性中断持续存在，全球停工量预计将攀升至约1090万桶/日。

　　俄罗斯炼油厂本周平均停产产能为每日420万桶，主要原因是乌克兰持续发动无人机袭击，预计截至9月11日当周停产情况将保持稳定。俄罗斯的亚诺斯炼油厂于8月28日遭乌克兰无人机袭击，基里希于8月30日遭袭，现场报告发生火灾。新古比雪夫和塔涅科在近期袭击后一直处于部分运营状态。彼尔姆以降低的开工率恢复生产，而诺尔西在乌克兰袭击后发生火灾。泰夫即将开始年度计划性维护。在乌法枢纽，8月19日的无人机袭击引发小规模火灾，并损坏了一个正在维护中的装置。奥尔斯克在8月9日袭击后已恢复部分运营，全面修复可能需要六个月。萨拉瓦特、乌法涅夫特希姆、诺沃伊尔、梁赞和秋明处于部分运营状态，而萨拉托夫和雅罗斯拉夫尔保持在线运行，支撑区域产能。8月的袭击影响了塞兹兰、伊利斯基和乌法集群。

　　中东地区炼油厂停产规模预计本周维持在接近 140 万桶/日，截至 9 月 11 日当周的停工时间预计将保持平稳。在沙特阿拉伯，Jazan 炼油厂因罢工对 IGCC 综合设施和储油区造成的损坏而继续停产，预计将于 9 月中旬左右恢复运营。SATORP 炼油厂部分停产，在持续维修期间以约 70%的产能运行。卡塔尔的拉斯拉凡 I 号和 II 号炼油厂在霍尔木兹海峡关闭后仍处于停产状态。科威特的米纳阿卜杜拉炼油厂和巴林的锡特拉炼油厂部分停产进行维修，预计将于 10 月中旬前完成。叙利亚的巴尼亚斯炼油厂因计划内检修停产至 10 月。伊朗的拉万炼油厂也因 4 月导弹袭击造成的损坏而部分停产维修。延布炼油厂仍在运营，但面临较高的安全风险。拉斯塔努拉、SAMREF、YASREF、杜库姆、苏哈尔和鲁韦斯炼油厂均正常运行，其中鲁韦斯炼油厂继续提升产能。

　　地缘政治：俄乌局势方面，乌克兰无人机仍在持续打击俄罗斯炼厂与港口设施，导致炼厂复产更加困难。中东方

　　面，由于美伊互袭油轮导致暗航数量大幅下降，近期中东原油出口已经与中国原油需求恢复形成短期错配，中国需求必须再次下降才能实现再平衡，目前价格机制已经在发挥作用。

　　整体预判：目前原油市场的紧张程度远弱于今年3~4月份的恐慌性采购，当下主要的矛盾在于中国炼厂原油需求未能与海峡局势动态匹配，造成短期供需错配，叠加伊朗油断供导致部分油种贴水大幅上涨，但目前高油价、高运费、高贴水的三高格局已经对国内炼厂形成明显冲击，将显著抑制国内原油采购需求，我们认为地缘与情绪可能会推动油价升至100美元/桶以上，但需求负反馈将导致该价格无法持续，因此上行空间有限。

　　策略

　　地缘与情绪可能进一步推动油价短期上涨，但需求负反馈无法支撑高油价，考虑逢高布空，同时买看涨期权进行头寸保护

　　风险

　　下行风险：中东战争缓和，海峡恢复通航、全球经济危机

　　上行风险：中国需求复苏超预期，红海、中东局势进一步恶化

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