英伟达，彻底改变芯片行业

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英伟达的业务规模早已超越了传统芯片公司的范畴。该公司正从处理器领域拓展至通信、软件、计算系统以及人工智能投资，同时还为购买其产品的生态系统提供资金支持。如此一来，它不仅成为人工智能革命的主要供应商，更成为塑造和资助这场革命的公司之一。

一周半前，英伟达发布了2027财年第二季度财报。英伟达的财年与自然年并不一致，其财年于每年1月最后一周结束。该公司当季营收达962亿美元，较上一季度增长106%，并预计下一季度营收约为1080亿美元。财报及预测强化了市场对其2027年全年持续高速增长的预期。财报发布后，英伟达股价飙升，8月27日公司市值达到约5.5万亿美元。次日，股价小幅回落，市值回落至5.24万亿美元。

英伟达是人工智能革命中最具影响力的公司。它开发的处理器、计算系统、网络设备和软件构成了世界上许多最先进的人工智能模型赖以构建和运行的基础设施。近年来，该公司迅速扩展了其产品和服务范围，从GPU芯片到处理器、通信系统、存储、软件和完整的计算系统，目标是成为人工智能时代几乎所有数据中心基础设施的核心供应商。部分扩张是通过收购实现的。

英伟达的成功引发了一个更广泛的问题：这是一个不寻常的投资周期，还是半导体行业长期结构性变革的开始？

英伟达是全球市值最高的公司，也是半导体行业的绝对领导者。传统上，半导体行业呈现周期性波动，需求和投资的快速增长期与产能过剩、库存积压和增长放缓期交替出现。通常的经验法则是三到五年一个周期，但不同细分领域的周期长度差异很大。

半导体行业的周期性特征在存储芯片市场尤为明显，但处理器、CPU 和其他领域也存在这种现象。然而，GPU 和 AI 系统的需求扩张规模却有所不同。云公司和数据中心对 AI 基础设施的巨额投资正在迅速推高计算需求，并可能将这轮积极的投资周期延长至芯片行业传统周期之外。因此，半导体行业的投资者一直在寻找增长率开始发生变化的迹象。

资本市场的表现凸显了当前周期的异常之处。投资于半导体股票的SOXX指数基金从2019年6月底到2026年6月底上涨了约十倍，而追踪标普500指数的SPY指数基金同期仅上涨了2.5倍。英伟达的股价在同一时期更是上涨了约48倍。这一惊人的涨幅部分也与2020年完成的对Mellanox的收购有关，此次收购显著扩展了英伟达在数据中心通信和网络领域的业务。

自今年7月初以来，SOXX指数成分股基金已下跌约20%。而英伟达股价则在强劲的财报发布后回升至接近年初高点的水平。英伟达与整个芯片行业表现的差距表明，投资者对所有芯片公司的价值评估并不相同，而英伟达继续受益于极高的增长预期。

英伟达在全球拥有约42,000名员工，其中约6,000名在以色列。自收购Mellanox以来，其在以色列的业务迅速扩张，并在通信、芯片、软件和系统工程领域占据重要地位。凭借其规模和业务范围，英伟达对以色列经济的影响日益显著，包括出口、就业、高科技产业活动以及国家税收收入。

过去十年以及本世纪初，英伟达对其GPU芯片进行了大幅升级。曾经主要用于图形处理的产品，如今已成为人工智能应用、模拟和数据中心的核心并行处理器。

2022年，英伟达推出了以H100处理器为核心的Hopper GPU架构。该产品系列主要面向训练和运行大型人工智能模型、高性能计算和数据中心。

2024 年，英伟达推出了 Blackwell 架构，将公司的架构从单个处理器扩展到包含 CPU、GPU、内存、加速器之间的通信和软件的完整系统。

预计来自谷歌的竞争

2025年12月，英伟达收购了Groq的大部分技术，特别是其专为推理而设计的LPU架构，该架构能够高速运行已训练的模型并生成响应。此次交易包括130亿美元的首付款，以及未来支付的40亿美元。

Vera Rubin架构是另一项重大突破。其主要创新之处在于将处理器、AI芯片、内存和通信更紧密地集成在一起，从而使大型系统能够更快、更高效地运行。Vera Rubin不仅用于训练模型，还用于优化推理，从而在更短的时间内产生更多响应，并降低功耗，尤其适用于大型模型。在财报发布后的分析师电话会议上，英伟达表示，基于Vera Rubin的系统已于2026年8月开始向客户交付。

上周末，英伟达宣布已同意以119亿美元现金和10亿美元期权收购Hugging Face。Hugging Face将为英伟达带来模型、开发者社区和运行时功能。加上此前对Groq的收购，这两项收购将英伟达的产品和服务范围扩展到人工智能产业链的更多环节，该公司正寻求增加其每个数据中心的收入来源。

预计数据中心工作负载的组合将逐渐发生变化，从训练（即开发模型的过程，主要由构建大型语言模型的公司执行）占比高，转向推理（即运行已训练的模型来生成答案、执行任务和为基于人工智能的应用程序提供支持）占比不断增加。

Nvidia 为应对这一转变所做的准备体现在 Groq 技术的结合上。Groq 技术专门用于快速、低延迟推理，而 Vera Rubin 平台可以将专用于推理的 Groq 3 LPX 加速器与 Vera Rubin 的 GPU 和 CPU 集成在一起。

投资者担忧的是，他们预期英伟达在推理芯片领域将面临更加激烈的竞争，尤其是来自谷歌的竞争。因此，数据中心工作负载向推理方向的转变可能会给英伟达带来更大的竞争挑战。

92%的收入来自数据中心基础设施

人工智能革命助力英伟达实现了营收的飞速增长。在截至2023年1月的2023财年，公司营收达到269.7亿美元。2024财年，营收跃升至609.2亿美元，2025财年再次翻番，达到1305亿美元。在截至2026年1月的2026财年，营收增速放缓至65%，达到2159亿美元。

然而，今年英伟达的营收预计将跃升至约4000亿美元，较上年增长约85%。在分析师电话会议上，英伟达表示，预计明年营收将再增长70%，该财年将于2028年1月结束。该公司对这一预测充满信心，其依据之一是市场需求将保持旺盛，而限制销售的因素将是芯片供应和产能。

英伟达前两个季度的毛利率约为75%。预计第三季度将降至约74%，第四季度将降至71%-72%，主要原因是内存芯片价格大幅上涨。前两个季度的营业利润率约为66%，预计今年晚些时候的降幅将比毛利率更为温和，这得益于营收的大幅增长以及运营费用中固定部分的增加。

基于这些假设，该公司今年的营业收入预计将达到约 2600 亿美元，而按非 GAAP 准则计算的净收入预计将达到约 2180 亿美元。

在本分析中，使用非GAAP数据更为合适，部分原因是该公司在抵消某些会计费用方面采取了较为保守的做法，而且这些数据不包括投资资本收益，而今年的投资资本收益数额巨大。英伟达第一季度报告的投资收益为159.4亿美元，第二季度为77.7亿美元。如前所述，这些收益已从我们的分析中剔除。

英伟达约92%的收入来自数据中心基础设施，包括芯片和连接服务。今年上半年，该公司三大直接客户贡献了44%的收入。从地域上看，约62.4%的收入来自总部位于美国的客户。由于这些公司业务遍及全球，部分销售额最终流向了其他地区。约28%的收入来自台湾，约8%来自中国大陆和香港，其中中国大陆的直接收入占比不到1%，其余1.6%来自世界其他地区。

根据英伟达5.24万亿美元的市值和预计2180亿美元的非GAAP净利润，该公司今年的预期市盈率约为24倍。然而，预计该公司明年的营收和利润将继续快速增长。根据本分析的假设，在营收增长约70%和毛利率约72%的前提下，营收可能达到约6800亿美元，净利润约为3700亿美元。这将使预期市盈率降至约14倍，相对于预期增长率而言似乎偏低。

基于这些假设，根据英伟达的预期市盈率及其预期增长率，其股票估值并不算高。此外，该公司明年实现销售目标的可能性相对较高，也支持了这一结论。如果从2028年起，数据中心基础设施的需求持续快速增长，且英伟达能够保持其领先地位，那么营收和利润的进一步增长可能会支撑股价进一步上涨。

然而，不利因素包括：本十年末期新建数据中心建设放缓、其他公司出现强劲竞争，以及英伟达最大客户自身加速研发专用人工智能芯片。这些因素可能减缓营收和利润增长，并对股价构成压力。

另一个风险是计算效率的快速提升。如果每台硬件都能实现更多的人工智能功能，那么芯片需求的增长速度可能会低于人工智能应用增长的速度。

英伟达将其数据中心收入分为两大市场：超大规模客户（主要包括云提供商和大型互联网公司）和其余市场（定义为 ACIE、AI 云、工业和企业）。

英伟达做出这种分析区分，旨在展现其数据中心业务的增长来源，并说明需求已扩展到相对有限的超大规模客户群体之外。更广泛的需求分布可以降低英伟达对超大规模客户的依赖。这些客户本身就面临着开发专用芯片的风险，以及随着人工智能市场逐渐从模型训练转向推理而导致的需求结构变化带来的风险。

2027财年第二季度，英伟达来自超大规模客户的收入达到487亿美元，比上一季度增长13%。ACIE收入总计403亿美元，增长25%。

根据英伟达的预测，第三季度的大部分增长预计将来自ACIE，而随着Vera Rubin平台供应量的增加，超大规模业务的增长预计将在第四季度以及整个2028财年再次加速。如前所述，英伟达预计2028财年营收将增长约70%，但供应限制预计至少在当年年底前仍将是制约因素。

随着业务扩张，英伟达大幅增加了在人工智能生态系统中的投资活动。该公司报告称，截至本季度末，其已投资约990亿美元于其他公司的股票，并承诺未来投资250亿美元。这些投资主要集中在人工智能模型开发商、基础设施公司和其他私营企业。

这些投资帮助快速增长的公司为其所需的计算和数据中心基础设施提供资金，使英伟达能够弥合这些公司所需的大笔投资与预期未来现金流之间的差距。但这同时也引发了人们对潜在循环融资的担忧：英伟达投资的公司随后可以用这些资金购买英伟达的基础设施和处理器。

另一方面，英伟达则认为，这些也是对有潜力成为技术领导者的公司的战略投资，可以加强生态系统，并支持对加速计算的长期需求。

英伟达最引人注目的投资之一是对埃隆·马斯克的人工智能公司xAI的坨子，该公司后来并入了SpaceX。合并后，截至6月底，英伟达持有1.228亿股SpaceX股票，价值约170亿美元。另一项重大投资是英特尔。截至6月底，英伟达持有2.148亿股英特尔股票，价值约200亿美元。在这两笔投资中，英伟达都受益于其持股价值的显著增长。

2026年8月，英伟达与六家大型投资和金融机构签署了谅解备忘录，旨在建立独立的融资平台，计划未来从第三方筹集超过5000亿美元，用于构建人工智能基础设施。此举旨在为收购英伟达产品提供融资便利。

人工智能的需求增长速度会足够快吗？

英伟达预计未来两个季度毛利率将大幅下降，主要原因是组件成本，尤其是内存价格的急剧上涨。如前所述，第二季度毛利率为75%，英伟达预计今年晚些时候毛利率将进一步下降。预计在2028财年第一季度价格上涨生效后，毛利率将稳定在72%-73%左右。

先进存储器市场主要由三家制造商主导：韩国的SK海力士和三星，以及美国的Micron。其中，高带宽内存（HBM）尤为重要，它已成为先进人工智能计算系统的关键组件，也是存储器市场的主要增长动力之一。预计到2027年，HBM的需求将继续快速增长，出货量预计将增长约50%-60%，但仍不足以满足全部需求。

然而，存储器厂商营收和利润的增长部分也源于供应受限导致的元器件价格飙升。这给三大存储器厂商的股价带来了风险。如果它们的产能扩张速度超出预期，或者有更多厂商进入市场，又或者人工智能需求增速放缓，市场格局都可能发生变化。

在这种情况下，内存价格下跌可能导致内存制造商的盈利能力大幅下降，进而对其股价造成压力。另一方面，至少在未来两年内，当前的定价环境可能使内存制造商获得异常高的盈利能力。

结论是，人工智能革命有望改变半导体行业投资周期的强度和长度，但不会消除投资周期本身。

英伟达处于独特的地位。它受益于加速计算需求的快速增长，不断扩大其在数据中心价值链中的份额，并努力确保其在人工智能基础设施生态系统中的巨额投资能够继续为其产品创造需求，即便重心正从训练转向推理。

关键问题在于，人工智能的需求增长速度是否足以支撑目前在人工智能基础设施方面进行的大规模投资。英伟达是这些投资的最大受益者，但它也越来越依赖于自身正在帮助构建的市场的未来发展。

（来源：编译自calcalistech）

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