难怪各国狂卖美债！贝森特紧急安抚：等打完伊朗，油价跌到40美元

全球央行在抛美债，这件事本身不稀奇，稀奇的是节奏和规模。纽约联储托管数据显示，自伊朗战争爆发前一周起，外国官方机构连续数周净卖出，累计抛售超过900亿美元。到3月25日，托管在纽约联储的美债总额降到2.69万亿美元，这是2012年4月以来的最低水位。3月单月美债遭遇净抛售1384亿美元，日本占了477亿，中国占了410亿。

我更关注的不是抛售这个动作本身，而是抛售发生的时间点。伊朗战争打了一个多月，油价从75美元区间一路推高到90美元以上，布伦特甚至摸过96美元。同一条时间线上，10年期美债收益率创出2023年以来新高。这两个信号构成了一个对全球央行来说非常不舒服的场景，手里持有的美债正在因为收益率上行而贬值，而贬值的推手之一是油价驱动的通胀预期。

所以问题不是美债突然变得不可靠了，问题是美债作为储备资产的定价环境变了。贝森特在周五的访谈中说了段很直白的话：“当前利率与油价之间的关联度已达到历史最高水平。”一个美国财长公开承认油价和利率之间的捆绑关系到了历史极值，这等于在说，能源价格现在是美债市场最大的外部变量。央行抛美债，表面上是在规避地缘不确定性，本质上是在规避油价持续高位对美债市值的侵蚀。

贝森特的说辞大家都看到了。他说等伊朗打完，油价会跌到50美元甚至40美元。理由是大量新产能即将上线，石油市场将出现严重供应过剩。市场当时的反应非常直接：油价没怎么动，美债也没止跌。这说明一件事——市场对“战争马上结束”这个前提的置信度不高。

所谓“大量新产能上线”，主要指两个来源：一是OPEC+成员国的闲置产能，粗略估算在每日400万至500万桶区间；二是伊朗制裁解除后其原油重返国际市场，潜在增量每日100万至150万桶。二者合计足以改变供需平衡。但这里有一个被忽略的细节：OPEC+的闲置产能集中在沙特和阿联酋，这两个国家在伊朗战争中采取何种立场，直接决定产能释放的节奏。沙特与伊朗的关系在2025年刚刚经历了历史性和解，如果现在配合美国大规模增产来打压油价，等于在战略上站到了伊朗的对面。这不是一个经济决策，这是一个地缘决策。贝森特把产能释放当作一个技术性问题来谈，回避了这层政治约束。

另一个被简化的是需求端。市场普遍预期如果油价跌到40美元，全球经济将获得一个巨大的通胀减压阀，央行可以顺势转向宽松。但很少有人追问：油价跌到40美元的前提是战争结束，而战争结束后的中东地缘格局意味着什么？伊朗核计划的走向、沙特的安全保障、美军在中东的驻留模式，这些变量每一个都会影响石油的长期定价。40美元是一个短期价格冲击的结果，还是一个中期均衡水平，两者是完全不同的概念。如果是前者，那只是一次性脉冲，央行不会据此调整中长期资产配置；如果是后者，那才构成对美债持有范式的重估。贝森特需要说服市场的恰恰是这一点，而他目前给出的信息只覆盖了前半段。

我先放下贝森特的预测对不对，先说这套话术的功能。一个财长在美债遭遇持续抛售、收益率不断冲高的节骨眼上，把问题的解法指向“等战争结束油价就崩”，这不只是一个经济预测，更是一个预期管理的动作。他在向市场传递一个信号：现在的通胀压力是暂时性的，是地缘冲突带来的脉冲，脉冲过去后一切会回到原位。这个信号对债市的意义在于——如果油价真的能跌回40美元区间，通胀预期会显著回落，美联储就没有继续加息的必要，甚至有了降息的空间，美债收益率自然下来，抛售也就停了。

但这个推演链条上的每一个环节都高度依赖同一个前提：伊朗战争很快结束。贝森特自己没说具体时间表，问题是市场的定价从来不等人的。以色列和美国的军事行动在访谈播出后没有放缓迹象，海峡封锁虽然短暂开放过但很快又关了回去。把“战争结束”当作已知条件来推导油价，这件事本身就有问题。

我注意到一个比贝森特表态更值得关注的信号。挪威主权财富基金在3月提出了一项调整建议：将基准债券指数中的政府债务权重从70%降到50%。这个基金管理的资产规模大约2.3万亿美元，是全球最大的主权财富基金之一。如果调整通过，按照机构估算，美债持仓可能要减少750亿美元左右。贝森特的回应很有意思——他没有否认对方要减持，而是说对方只是想配置收益率更高的美国资产，比如房利美和房地美的债券，而且他本人非常支持这种做法。

挪威主权基金如果真是从美国国债转到“两房”债券，那本质上是在同一个国家内部做资产置换，把无风险资产换成有隐性担保的准主权资产，换取更高的票息收益。这不是逃离美国，这是逃离美债的低收益。这个选择其实很能说明问题——即便最稳健的长期资本，也开始觉得当前的美债收益率覆盖不了通胀和地缘风险带来的持有成本。

把各家央行的动作分开看，驱动因素其实不太一样。日本抛售的动机比较明确：油价涨了，日元在贬，进口石油的日元成本飙升。要干预汇市就得有美元，卖美债换美元是最直接的渠道。中国的情况更复杂一些，有汇率考量，也有长期多元化配置的战略调整。欧洲国家更多是在做资产负债表的久期管理——美债收益率上行导致存量持仓市值缩水，缩短久期是控制风险的常规手段。还有一部分中东产油国，油价涨了之后他们有了更多美元收入，但这些国家的财政支出也在扩张，对流动性的需求上升，卖出美债换取现金头寸是正常操作。

但这些动作有个共同点，美债作为储备资产的安全性和收益性正在被重新评估。这个评估不涉及对美元体系的全盘否定，也不等于去美元化正在加速。它更接近一种技术性的重定价——在通胀更高、地缘更乱的全球环境里，持有美债需要承担的风险比以前大了，那要么收益率升到足够覆盖这些风险，要么就减仓。

贝森特想走的是另一条路。他想从源头上压低风险本身——通过结束战争、打压油价来消除通胀预期，从而稳住债市。这个策略如果走通了，美债收益率自然回落，持有美债的机会成本下降，抛售就会停下来。但问题是，战争结束这个变量不在他的掌控范围内。美国在中东的军事行动有自己的节奏，伊朗的回应也有自己的思路，以色列的诉求和美国也未必完全一致。把整个美债市场的稳定寄托在一个地缘政治变量上，这个赌注不小。

我还有一个观察。贝森特最近在回购操作上也在加码。他把长期国债的单次回购规模从20亿美元提到40亿美元，说要“至少翻倍”，还说了可能动用财政部一般账户的资金来稳定市场。市场对这套操作的回应非常冷淡，摩根大通说这就像“刷信用卡还房贷”，回购带来的短期买盘很快就被更大的抛盘吞掉了。财政部的回购规模相对于40万亿的联邦债务来说太微不足道了，而且回购解决的是流动性问题，解决不了收益率上行的根本压力。

其实，油价是美债的一个通道，不是美债的全部。即便油价真的跌到了40美元，美债市场面临的长期问题一个都没少：联邦债务总额突破40万亿，年度利息支出接近1.2万亿，美联储的政策路径还在鹰鸽之间摇摆。油价回落能缓解通胀焦虑，能给美联储降息腾出空间，但债务本身的可持续性、赤字的扩张速度、外国官方部门对美元资产的长期配置意愿，这些都不是一场战争结束就能翻篇的。

我的结论是：贝森特的安抚有其合理性——油价确实是当前美债压力的核心传导渠道，如果油价大幅回落，美债抛售的驱动力会显著减弱。但他把问题简化成了一个地缘事件的时间表问题，而市场真正担心的是比伊朗战争更深层的东西。全球央行这一轮抛售，与其说是对美债的质疑，不如说是对美债定价模式改变的反应。这个改变是不是暂时的，取决于油价是不是暂时的，而油价是不是暂时的，取决于一堆贝森特说了不算的事。市场现在给出来的定价已经很清楚：大家不觉得这事儿很快能解决。#头条精选-薪火计划#

文 | 徐邵文 北京工商大学理论经济学博士研究生