国信证券：外围波动不改牛市氛围 科技硬件第二波机会或在四季度

智通财经APP获悉，国信证券发布研报称，从筹码角度审视，当前A股机构投资者力量大致对等，外资、私募、险资和主、被动公募持股规模均约四万亿元左右。二季度各类投资者对AI硬件的持仓均已达到极致，但7月以来相关板块调整中，各类资金的AI硬件筹码已从极值位置回落，多数出清至高点的6-8成附近位置。该行认为，外围波动不改牛市氛围，科技硬件第二波机会或在四季度，均衡配置为要，AI应用、医药及资源类等。

国信证券核心观点如下

截至本周A股上市公司业绩中报和公募基金中报披露完全，26Q2各类投资者的持仓占比情况已完全清晰。近期科技板块表现仍然低迷，市场科技成长板块未来是否还有机会讨论很多。我们详细测算不同投资者AI硬件的筹码出清程度如何，并且从筹码角度对科技未来行情进行展望。

目前A股各类机构投资者定价权大致对等。基于最新披露的基金中报和上市公司中报数据，投资者结构方面，以自由流通市值口径测算，当前主动偏股公募（26Q2持股市值占整体市场比重约为7%，下同）、被动股票型基金（6%）、外资（8%）、私募（8%）、险资（7%）等各类机构的持股占比大致相等；此外相较上季度，当前散户（同口径占比环比上升1.3个百分点，下同）、主动偏股公募（1.0个百分点）、外资（0.8个百分点）、私募（0.2个百分点）等投资者定价权有所上升，而险资（-0.5个百分点）等投资者定价权有所回落。

二季度各类投资者对AI硬件的持仓均已达到极致。结构上，在26Q2 AI和非AI板块的行情极致分化中，不同投资者对AI的持仓集中度或均已达到极致，具体来看：

①散户：以融资余额的行业分布结构来衡量，26Q2电子+通信的占比约为29%，处19年以来100%的历史极致水平，而其相较自由流通市值低配电子+通信约1.4个百分点，仍处19年以来0%的低位水平。

②主动偏股公募：基金中报披露的完整持股口径显示，26Q2主动偏股基金的A股持仓中电子+通信的占比为52%，与二季报重仓股口径的占比60%数字接近，即在任一口径下，主动偏股公募对AI硬件的持仓和超配比例都处于历史新高的极值位置。

③外资：外资包含长线稳定型外资和短线灵活型外资，两者对电子+通信的持仓占比分别为31%、34%，分别相较自由流通市值超配0.6、2.9个百分点，持仓占比和超配比例同样已全部处19年以来100%的历史极致水平。

④私募：基于华润信托CREFI指数成分基金的行业配置比例，私募对“技术硬件与设备”行业的配置比例为19.2%，远超其他行业的持仓占比，其持仓占比和超配比例也已处历史极致水平。

⑤险资：基于上市公司重仓股口径进行测算，截至26Q2，险资对电子+通信的持仓占比达8%，考虑到险资长期重仓金融和红利，目前险资对科技硬件的配置比例同样处于历史极值附近，对应2019年以来97%的分位。

综合以上，Q2不同投资者对AI硬件板块的绝对持仓占比或均已处历史极致水平，同时除杠杆资金外，二季度定价权上升的主动公募、外资、私募等超配AI硬件的比例也已达历史极致。

7月以来各类资金在AI硬件中的筹码出清至高点的6-8成位置。前文提到，截止Q2不同投资者对AI硬件的绝对持仓占比均已处历史极致水平。随着7月以来相关板块调整，各类资金或都存在不同程度的减仓行为，具体来看：

①散户：7月以来电子+通信的融资余额最大流出约1800亿元，在整体融资余额占比中自高点29%下降至低点26%，下降约3个百分点，当前绝对规模类似5月中旬水平。不过对比同期板块自由流通市值占比约7个百分点的降幅，散户资金对AI硬件的减仓幅度并不算高。

②主动偏股公募：我们曾在《历史性的抱团，对科技行情有何影响？-20260725》中对前期重仓科技的主动偏股公募是否已出现换仓行为进行过推算，截至目前，当前可能对科技大幅换仓的重仓科技的基金规模占比或已接近25%。对应到行业超配比例变化上看，相较于26Q2，我们估算当前重仓科技的基金对电子+通信行业的超配比例下滑约5个百分点。

③外资：由于目前A股缺乏高频外资数据，历史数据显示全球外资对于中国科技资产的投资行为具备一定趋同性，我们基于港股外资的高频动向作为A股外资的代理指标。截至9/1，7月来港股长线外资在8月中旬时最高流出约40亿港元，而港股短线外资则累计流出约100亿港元，在所有行业中流出规模靠前，从绝对持仓看港股外资对半导体的仓位已降至4月末水平。

④私募：7月华润信托CREFI指数成分基金对“技术硬件与设备”和“半导体与半导体生产设备”的配置比例分别为14%、3%，分别较上月环比下降约5个百分点、3个百分点，在各行业中减持幅度靠前，当前两者绝对持仓水平或类似4月的情况。

综合以上，在7月以来AI硬件的调整中，各类资金相关持仓或均已出现松动。从出清程度上看，多数资金可能已出清至4-5月时的水平，与各自在6月底AI硬件高点时的持仓水平相比，目前的持股或仓位已降至高点约6-8成附近位置。

科技主线具备“M顶”双顶特征。8月下旬以来受美元流动性和地缘政治因素等外围因素扰动，A股科技权重板块再次有所调整，拖累整体市场表现。如前文所述，我们测算7月以来AI硬件板块的筹码已有所出清，同时我们在前期报告多次提示，历史经验显示高景气行业股价会领先基本面见顶，而由于股价见到绝对高点后产业景气依然延续，因此其行情不会立即结束，顶部形态往往呈现“M型”。当前AI硬件领域的拥挤度和超额收益均已在收敛，同时国内的政策和流动性环境仍整体处于宽松格局，随着产业叙事等积极催化出现，四季度前后科技硬件板块仍有望重新上扬，以此支撑整体市场表现。

当前均衡配置为要，关注科技成长的扩散，以及地产、资源品等相关领域。当前行业的轮动和补涨仍将延续，重视风格平衡布局。

一方面，重视科技内部向低位扩散。海外云厂商AI收入增速延续高增，AI产业趋势不变，在拥挤度消化和产业层面催化等积极因素累积后，AI硬件产业链未来或仍有向上机会，时间或在四季度。当前科技内部有望向低位方向扩散，可关注具备基本面预期、产业层面存在积极催化的AI应用环节、港股科技等。

另一方面，关注低位的资源品，地产、医药、券商等。年内来看，美联储加息的概率不大，叠加在供需偏紧、地缘政治溢价抬升等因素支持下，以有色为代表的资源品基本面景气有望延续。此外，还可关注政策加码的地产，以及基本面较优的医药、券商。

风险提示：地缘局势恶化超预期、国内经济修复出现波动。