中际旭创 9.54 亿预付款背后——AI 光模块最缺的，是那块磷化铟衬底

最近在看光模块相关的投资标的，几乎所有的项目都在提自己的不可替代性与不可或缺，以及国产替代带来的巨大价值。但是这个产业究竟是什么样的，上下游是如何匹配的，我试着也分析一下。

8 月底，中际旭创交出的半年报让人震惊：营收 417.78 亿元，同比增长 182.49%；归母净利润 136.51 亿元，同比增长 241.70%，半年利润已经超过 2025 年全年（中际旭创 2026 半年报）。

图：AI 光互连产业链与 InP 衬底 70% 缺口位置

同行的成绩单同样刺眼——新易盛上半年净利 75.29 亿元，涨幅九成以上；剑桥科技净利同比翻了 1.7 倍。

财报里有一笔预付款更说明问题。从去年底的 1.34 亿，半年里跳到 9.54 亿，涨了 6 倍。这笔钱用来提前锁定上游光芯片和衬底产能，自家产线并不靠它扩张。

一家做光模块的龙头，为什么拿着近十亿现金去“抢”上游？答案藏在 AI 算力扩张的物理瓶颈里。

过去十年，光模块跟着 4G、5G 节奏走，平稳、平淡。真正的拐点在 2024 年底到 2025 年。

大模型训练从千卡集群走向十万卡集群，GPU 之间的数据搬运成了瓶颈。黄仁勋那句“AI 跑在算力上，但规模化卡在连接上”，被中文媒体翻译成了“修高速路的人”。

800G 光模块 2025 年已是出货主力，1.6T 正从样机走向批量。光模块速率每翻一代，单模块需要的激光器数量和功率都往上走。

硅光方案把调制器、探测器集成到硅基芯片上，成本随速率升高而下降，但它自己不发光——必须外挂一颗磷化铟（InP）连续波激光器（CW-DFB）当光源。

这就是为什么 AI 越跑越快，InP 光源越缺。一颗 1.6T 模块往往需要 8 颗以上 70mW 高功率 CW-DFB，100mW 以上高功率 CW 芯片的复合增速高达 276.2%（行业测算）。

需求端的爆发，直接写进了上游芯片厂的财报。源杰科技 2026 年上半年营收 9.25 亿元，同比暴涨 351.4%；归母净利润 6.07 亿元，同比增长 1212.2%，毛利率冲到 80.42%（源杰科技 2026 半年报、新浪财经 9 月 5 日）。

其中数据中心业务营收 7.74 亿元，占比已到 83.69%。一年前它的故事还是“从电信级慢生意切到数据中心”，如今数据中心成了绝对主场。

需求是真实的，跟 2021 年那轮元宇宙叙事不同。

把链条拆开看，最上游是铟矿与高纯化，中游是磷化铟衬底，下游才是芯片设计、制造、封测，末端是光模块。整条链上被卡死的是“衬底”这一层——它是外延生长的载体，相当于芯片的“地基”。

全球磷化铟衬底高度寡占。日本住友电工约 42%、美国 AXT（含北京通美）约 36%、日本 JX 金属约 13%，三家合计超过 90%（Yole、中邮证券综合）。

A 股里能量产衬底的，只有云南锗业旗下的鑫耀半导体一家，它 2025 年实际产出 10.01 万片，2026 年计划 18 万片，最新签了 5.7 到 8.55 亿元供货协议。

国内扩产也在动。云南锗业 2026 年 4 月公告投资 1.89 亿，新增折算 30 万片/年产能，建设期 18 个月；先导微电子、三安光电在 6 英寸上已有布局。

但 6 英寸客户认证通常要 18 到 24 个月，意味着国产新产能最早也要 2027 下半年才敢说“放量”。

反直觉的是，中国控制着全球 72.7% 的铟储量、几乎 100% 的 7N 高纯铟提纯能力，但在衬底成品环节只占全球约 10% 的份额。

2025 年 2 月铟被纳入出口管制后，核心产能在中国（北京通美）的 AXT 反而受自己的出口许可证限制。卡脖子在这里变成了双向的。

稀缺直接反映在价格上。2 英寸光通信级衬底一年内从约 800 美元/片涨到 2300 到 2500 美元/片，急单突破 3000；6 英寸从约 1400 美元涨到约 5000 美元/片（行业报道）。

更底层的高纯铟才是命门：光通信用 6N 级、微波器件用 7N 级，国内能稳定大批量供货的提纯企业只有株洲科能、北京通美等寥寥数家，株洲科能纯度可达 8N、正在申报科创板 IPO（证券时报）。

铟本身是铅锌锡矿的副产物，全球没有一座独立的铟矿山，价格再高也无法单独扩产——供给弹性几乎是零。

为什么喊了这么多年国产替代，衬底份额还是十来个点？因为有三重物理时间锁。

VGF 长晶设备交付要 12 个月。良率爬坡 12 个月起步，6 英寸高端要 24 到 36 个月。客户认证还要 12 到 24 个月。三重叠加，今天签的扩产订单，三年后才形成有效供给。

鑫耀的“直收率”——同样原料产出合格衬底的比例——约 7% 到 8%，北京通美约 25%。同样一吨高纯铟，鑫耀出 70 到 80 公斤合格衬底，通美能出 250 公斤，差距三倍。

Yole 预测，2026 年全球磷化铟衬底需求 260 到 300 万片（折合 2 英寸），有效产能约 75 万片，缺口超过 70%；折算 4 英寸口径，需求约 200 万片，到 2028 年可能攀升到 400 到 500 万片。

住友和 JX 的扩产都要到 2028 年之后。Lumentum 的高端产能已经售罄至 2028 年。JX 金属 CEO 吉姆·安德森在近期财报电话会上直言，供需失衡至少持续整个 2026 和 2027 年。

中际旭创那笔 9.54 亿预付款，其实就是“用现金买时间”的证据。它宁可压库存也要锁上游，因为它比谁都更早意识到，衬底会成为瓶颈。

2026 年 7 月，Coherent 一次性预付 2228.85 万美元给 AXT 锁三年产能；同月 Lumentum 与 AXT 签六年协议，首期定金 4350 万美元，2028 年再付等额。

落袋的都是真金白银，买的是确定性。

巨头们也在自己扩产。JX 金属计划到 2030 财年累计投资 1200 亿日元（约 58 亿元人民币）把产能提高 7 到 10 倍；AXT 今年 4 月纳斯达克增发募资约 6.325 亿美元，积压订单已超 1 亿美元；住友电工也计划投资约 180 亿日元，在 2029 年 3 月前把产能扩至 2024 财年水平的 3.1 倍。

Lumentum 首席执行官迈克尔·赫尔斯顿今年 7 月在巴黎欧洲 AI 峰会上公开说，磷化铟的供需缺口已经显著超过 DRAM 和 NAND 闪存（中国能源网）。

光芯片公司抢到衬底，才拿到了这轮 AI 浪潮的入场券。

窗口期就这么开了。未来三年行业会分成两类企业。

一类握有真护城河。这条护城河由衬底、7N 高纯铟、VGF 设备和认证体系构成，设计环节本身的门槛反而最低。

这几样都有 12 到 36 个月的时间锁，国内玩家至少还要三年才能形成有效供给。谁能在这三年里把衬底良率、认证、产能跑通，谁就锁定了下一轮定价权。

另一类是被三明治的中游芯片厂。它们有客户、有订单，但衬底依赖外购。

以我最近看到的镭芯光电为例，目前70 亿估值、15.5 倍前瞻市销率，已获思科认证、据说拿到某海外大厂三年 40 亿+、10 亿预付款的订单。

创始人卢波出自 Lumentum，2019 年在南京江北新区创立。2026 年 1 月完成 D 轮、6 月拿下 E 轮，高瓴创投入局；光模块龙头剑桥科技成了它的股东，还提供了 8000 万元可转换借款，2026 年 6 月已完成债转股（剑桥科技公告）。

南京国资背景的产业基金也串联入局。产业基地从落户到投产只用了 18 个月，一期投资超 4 亿元，达产后预计年产百万颗芯片。

但镭芯 2025 年仍亏损，且客户高度集中。按雪球调研口径，它 2026 年中 4 英寸产线月封装出货 4 到 6 万颗 CW-DFB，稼动率 75% 到 85%，优先保剑桥自用。

它计划年底把月产能拉到 10 万颗，2027 年冲 15 到 20 万颗。主力 50G CW-DFB 稳定批量良率约 68%，低于源杰 75% 到 80% 的水平。

产线偏小、良率偏低是它的短板，优势则是订单 100% 锁定剑桥、没有库存压力。

对还没盈利的中游厂来说，2026 下半年的衬底到货量是生死线。它要从 2025 年 4000 万收入跳到 2026 年 4 亿，瓶颈压在供给端，客户意向早就不是约束。

市场容易把“三年窗口”误解成“三年躺赢”。对估值锚来说，毛利率转正的速度比订单故事更关键。

这个窗口还有两盆冷水要泼。技术替代是其中之一，NPO（近封装光学）被视为从可插拔向 CPO 演进的过渡，2026 年四季度开启小批量出货，2027 年规模商用；CPO（共封装光学）则在 2026 下半年进入量产与客户导入，英伟达的 Spectrum-X 以太网 CPO 交换机已启动量产，业界普遍预期 2029 年前后全面普及。

外置 CW-DFB 光源的需求会在 3 到 5 年内被削弱，但更可能的形态是共存而非替代——源杰这类已盈利、全产业链打通的玩家，已经在研发 120mW、300mW、400mW 高功率 CW 光源对接 CPO/NPO。

另一盆来自估值回撤。源杰上半年毛利率 80.42% 的盛况之下，股价从年初到 6 月最高触及 1968 元，7 月单月回调幅度普遍在 45% 到 55%。

北美四大云厂商二季度资本开支合计超 1700 亿美元，全年指引上修至约 7450 亿美元，需求暂未熄火；但源杰 8 月公告的 42.68 亿元半导体科技产业园投资，相当于半年营收的 4.6 倍，本质是对下游景气度的重注。

一旦云厂商 2027 年资本开支增速出现拐点，这笔产能的消化就是问题。中游还没盈利、客户又集中的公司最脆弱。

回到中际旭创那笔 9.54 亿预付款。它点明了一件事，AI 光互连这场仗，胜负手压在最上游那 70% 的衬底缺口上。

未来三年，盯着衬底到货量、盯着认证转化、盯着毛利率转正，比盯着任何一家公司的路演都更靠谱。

如果你也在看这条赛道，欢迎在评论区说说你最看好的环节——是衬底、芯片，还是模块？