高度不确定的美联储

沃什所谓“我们所处的时代”，即技术重估、供给约束和通胀压力并存。沃什在杰克逊霍尔释放的信号，是美联储需要从危机后预期管理主导的框架，转向更重价格稳定、更重数据趋势、更少路径承诺的新框架

文｜杨子荣

在2026年杰克逊霍尔全球央行年会上，沃什以“我们所处的时代”为题发表演讲。此次讲话的核心并非研判美联储未来的利率路径，而是旨在阐释其货币政策框架调整的逻辑。当前，美国宏观环境已经不同于2008年金融危机后的“低增长、低通胀和低利率”时代。

因此，美联储过去依赖前瞻性指引来稳定市场预期的旧政策框架已不再适用。新的货币政策框架应当在坚守2%通胀目标的前提下，转向有纪律的相机抉择。

这意味着，市场将面对一个更安静、更有纪律，但也更不可预测的美联储；短期内，市场对美联储利率路径的分歧或将显著加剧。

宏观时代已变

2008年金融危机之后，美国经济长期处于“低增长、低通胀、流动性过剩”的组合之中。这一环境构成了危机后十余年美联储政策框架的重要前提，即总需求不足是主要矛盾，通胀压力相对温和，央行可以通过低利率、资产购买和预期管理来支撑经济。沃什讲话的起点，正是对这一前提的重新审视。

首先，AI（人工智能）的快速发展正在改变美国经济的增长叙事。作为新一代通用目的技术，AI不仅是科技行业内部的创新，也可能重塑经济运行全局的生产率、资本形成和劳动配置。近年来，美国与AI相关的投资快速扩张，已经成为企业资本开支和经济增长的重要来源。摩根士丹利预计，2026年美国AI相关资本开支接近8000亿美元，2027年将突破1万亿美元。这意味着，美国经济可能正在摆脱危机后投资机会不足的叙事，进入由新技术周期驱动的新一轮资本开支扩张。

这一变化对通胀的影响具有两面性。从长期看，人工智能若能带来生产率提升，将有助于降低单位成本、扩大供给能力，并缓解通胀压力。但在中短期内，AI投资热潮会显著增加资本品、能源、算力和相关服务需求，反而可能推高通胀。换言之，技术进步并不必然立即带来低通胀，它也可能先表现为投资需求扩张和资源重新定价。

其次，全球低成本供给环境也在发生逆转。金融危机后，美国能够长期维持较低的商品通胀，部分得益于全球化带来的廉价供给。然而，产业链回流、“友岸外包”以及地缘政治冲突加剧等，正在推高供应链成本和不确定性。与传统需求冲击不同，这类供给冲击更难由利率工具直接化解：如果央行过度紧缩，可能压制增长和就业；如果反应不足，又可能使一次性价格冲击演变为持续性通胀。

因此，沃什所谓“我们所处的时代”，实质上指向一种新的宏观组合，即技术重估、供给约束和通胀压力并存。在这样的环境下，美联储若继续沿用危机后形成的政策思维，就可能在判断通胀性质、设定政策路径以及管理市场预期时出现失灵。

新框架的核心

沃什在本次会议上批评的重点，是危机后美联储逐步强化的前瞻性指引。2008年金融危机后，美联储面临零利率下限约束，传统利率工具空间不足，因此转向通过承诺未来较长时间维持低利率来影响长端利率和金融条件。美联储前主席伯南克时期引入点阵图、明确2%的通胀目标，并采用基于经济门槛的前瞻性指引等，使政策沟通本身成为货币政策工具。

在低通胀、低利率环境下，前瞻性指引具有一定合理性。它可以压低期限溢价，引导市场相信宽松政策会持续存在，从而降低融资成本、支撑资产价格和总需求。问题在于，当宏观环境转向更高通胀和更强供给扰动时，过度依赖前瞻性指引反而可能放大政策错误。

一方面，前瞻性指引容易造成镜厅效应。市场依据美联储表态形成利率预期，美联储又观察市场价格来判断金融条件和经济前景，二者相互映照、相互强化。一旦初始政策判断出现偏差，这种机制就会把误判进一步放大，使市场和央行同时被既有叙事锁定。

另一方面，过早承诺未来利率路径会削弱政策灵活性。2020年，美联储曾承诺在较长时间内维持低利率；而2021年美国通胀超预期上行时，美联储既误判通胀只是暂时性的，也受到既有沟通框架的约束，未能及时转向。结果是，2022年美联储被迫开启近四十年来最激进的快速加息周期，政策信誉也因此受损。

这正是沃什试图修正的地方：央行沟通不能替代政策判断，稳定市场预期也不能以牺牲政策弹性为代价。当经济结构和通胀机制已经改变，前瞻性指引就不应再被置于政策框架的中心。

沃什并不主张美联储回到完全的相机抉择，也不是简单恢复泰勒规则。他强调的更接近是一种有纪律的相机抉择，目标必须清晰，政策必须依赖数据，操作则需要保留弹性。换言之，美联储可以解释判断依据和政策原则，但不应把尚未发生的未来情景提前转化为确定的利率承诺。

第一，新框架必须把价格稳定作为硬约束。经历疫情后的高通胀之后，美联储不能寄望通胀自然回落，也不能因为增长压力或金融市场波动而弱化2%的通胀目标。央行可信度最终取决于能否把通胀重新带回目标。

第二，新框架应更加重视广泛数据及其趋势性。美联储既不能只依赖滞后数据，也不能因单月数据波动而过早改变方向。评估通胀时，应关注价格上涨是否从广泛扩散转向收敛，通胀预期是否仍然锚定；评估就业时，则应综合失业率、劳动参与率、初次失业金申请人数等指标。同时，信用利差、美债收益率曲线等市场信号，也应被纳入对经济实时状态的判断。

第三，新框架应减少对利率路径的预先承诺，恢复政策相机抉择能力。在高度不确定的环境下，央行很难提前准确判断未来经济走势。如果政策制定者过早承诺未来利率路径，就可能在形势变化时被自身表态束缚。因此，美联储应在目标明确的前提下保留操作弹性，并将非常规货币政策限定于危机时期使用。

由此看，沃什的框架调整并非弱化央行沟通，而是重新界定沟通的边界。美联储需要从告诉市场未来会怎样，转向说明如何根据现实变化作出决策。这既是对危机后政策框架的纠偏，也是对当前宏观经济新环境作出的适应性变革。

政策的多重约束

从政策信号看，沃什的讲话明显偏鹰派。他认为，当前AI投资支撑经济增长，消费仍具韧性，就业市场整体稳定，企业盈利状况良好，金融条件也偏宽松；与此同时，通胀仍高于目标，回落进程并不充分。尤其值得注意的是，沃什强调通胀的广泛性和趋势性。在PCE（个人消费支出价格指数）价格指数199个细项中，过去12个月有54%的商品和服务价格涨幅超过3%；过去6个月也有49%的项目年化涨幅超过3%。这一比例虽低于疫情后高点，但仍明显高于疫情前水平，说明通胀压力并非由少数异常项目推动，而是已经扩散为更广泛的价格水平调整。此外，沃什没有再提此前主张的通胀替代指标，如截尾平均PCE和中位数PCE等指标，暗示其核心策略转向维护美联储信誉。

因此，美联储当前的主要任务并不是过早转向增长担忧，而是确保潜在通胀以足够速度回归目标。市场也将这一表态解读为加息信号。芝商所FedWatch工具显示，市场预期2026年9月美联储加息概率升至约60%，年内至少加息一次的概率接近90%。9月议息会议将成为沃什重建政策信誉后的第一场重要考验。届时，美国8月就业和通胀数据已经公布，若通胀持平甚至继续上行，而沃什不支持加息，其在杰克逊霍尔讲话中建立的政策信誉将面临损失；若通胀明显回落，美联储则将获得更多观望空间。

进一步来看，现实远比单次会议选择更复杂。美联储未来政策至少受到四重约束，而且这些约束并不朝同一方向发力。

第一重约束来自通胀走势本身的不确定性。2026年2月，美国CPI（居民消费价格指数）同比涨幅已下降至 2.4%；5月，飙升至4.2%；7月，再次回落至3.4%。当前美国通胀压力在很大程度上与美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁、能源价格上涨有关。中东局势前景不明，能源价格难以预测；同时，需求走弱和替代能源通道能在多大程度上压低油价，能源涨价又会在多大程度传导至美国商品和服务价格，皆存在不确定性。此外，AI投资热潮带动的信息技术产品需求，正在推升核心商品价格。

第二重约束来自财政政策。美国财政赤字和债务规模持续扩大，长期国债供给压力上升，推动长端利率走高。为控制长端利率，2026年8月19日，美国财政部宣布将10年至30年期国债流动性支持回购操作的单次回购上限从20亿美元提高至至少40亿美元。这与沃什希望通过长端收益率上行收紧金融条件、抑制需求并辅助控制通胀的思路存在分歧。当财政部和央行政策信号不一致时，市场价格发现功能会被削弱，政策协调难度也会显著上升。

第三重约束来自美联储内部意见分歧。2026年7月议息会议虽然最终决定维持利率不变，但有三位官员投下反对票，分歧程度为近年来少见。后续会议纪要显示，支持加息的与会者可能还不止三位。若通胀回落继续不及预期，更多官员可能转向支持加息。对沃什而言，形成统一政策口径的难度将上升；对市场而言，在前瞻性指引被弱化的背景下，内部意见分歧会进一步增加预期形成难度。

第四重约束来自政治周期。随着2026年中期选举临近，货币政策的政治敏感度上升。路透社和益普索集团8月17日发布的民调显示，美国总统特朗普支持率降至33%，为其本届任期内低点。考虑到美国30年期抵押贷款固定利率和信用卡利率仍处高位，中低收入家庭债务负担较重，特朗普可能出于中期选举压力干预美联储决策。

综合来看，沃什在杰克逊霍尔释放的信号，是美联储需要从危机后预期管理主导的框架，转向更重价格稳定、更重数据趋势、更少路径承诺的新框架。但这一转向不会自动降低政策不确定性。恰恰相反，在通胀、财政、内部分歧和政治压力交织的背景下，美联储越是减少前瞻性指引，市场越需要重新学习如何理解央行反应函数。沃什的难题也正在于此，既要用纪律重建信誉，又要在高度不确定的时代保留足够的政策弹性。短期内，市场正面对一个货币政策走向高度不确定的美联储。

（作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室副主任；编辑：张威）

责编 | 陈湘

题图来源｜视觉中国