国泰海通｜固收：存单拐点还远吗：三个关键因素

本文转载自微信公众号：国泰君安证券研究

报告导读：当前存单已具备配置价值，但拐头向下的转折时点还需等待。

进入9月，短资金利率已经回到中性位置，但存单利率并未同步修复。对于当前存单的供给和定价，有以下三个关键因素：1、这一轮存单供给基本由大行贡献，股份行和城商行的发行需求始终偏弱。2、大行拉长存单发行期限，或反映了对央行态度判断等的修正。3、存单备案额度的下达时间和多寡并不是主要矛盾，存单供给最关键的始终是央行中长期资金的投放，商金债7月开闸恢复发行后或可以置换部分长存单的发行需求。当前1年期大行存单在1.48%-1.49%的位置已具备配置价值，但拐头向下的转折时点还需等待。

其一、存单放量由大行主导，对应中长期资金投放的缺口。存单转为净融资的时点，与央行回收中长期流动性的节奏基本吻合：5月中银行存单整体转为净融资，5月央行单月回笼规模超过1万亿。5月11日至8月30日，大行存单累计净融资约2.17万亿元，股份行和城商行的发行需求相对有限。实体信贷需求一般，央行亦在淡化信贷规模情结，中小行资产端扩张放缓，对同业负债的匹配需求随之下降。大行的情况相反，承接政府债发行、配套政策性信贷投放，扩表的需要是刚性的，负债端一旦央行投放不足，发行存单的意愿便直接上升。5月中以来存单利率随着一级发行放量而整体上行，实际上是央行调控短资金利率和债市定价的次生影响。

其二、存单发行拉期限或反映了对央行态度判断等的修正。按周度口径看，5月中以来大行存单的发行期限在逐步拉长：5月下半月净融资集中在3M和6M，6月转向9M，到8月则主要是1Y净融资放量。期限拉长的背后，可能反映了大行对央行态度判断等的修正：5月中开始加量时，市场理解的是短期收紧，以短期限滚动发行即可应对；此后市场逐步体会到，央行即便不刻意引导长债定价，对资金的态度大体也偏中性，未必会引导资金持续宽松，发行期限便相应拉长。同时从宏观的大背景来看，一般性存款增速放缓，也会拖累存款派生的进程，过去一个季度存款同比少增2.1万亿。

其三、市场此前对存单与金融债统筹管理有一定预期。虽然政策调整在26年并未落地，但确实影响到了存单和普通商金债额度的下达节奏。从存单这一端来看，虽然26年存单备案额度的公布时点由往常的1-2月推迟到7月，但由于同业存单备案额度使用率较低，新额度的下达时间和多寡并不是决定存单发行的主要矛盾。与存单不同，26年普通商金债的发行大幅延后，7月以来商金债发行恢复，大行多了一个期限更长的主动负债渠道，这可以置换部分长存单的发行需求，对NSFR的改善也更直接。

因此，往后看存单利率能否修复，最关键的因素是央行投放多少中长期资金。我们认为，9月央行的态度或较8月有所缓和，无论是出于配合政府债加快发行，还是长端调整后稳定市场的考虑，买断式逆回购和MLF的投放量大概率高于8月的1,000亿元；若中标利率较8月估算的1.50%边际下行、更贴近市场需求，大行一级加量的压力会有所减轻，在此之前发行量可能仍处在偏高的位置。目前来看，1年期大行存单在1.48%-1.49%的位置已具备配置价值，但拐头向下的转折时点还需等待。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

报告来源

以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。

报告名称：存单拐点还远吗：三个关键因素；报告日期：2026.09.04 报告作者：

唐元懋（分析师），登记编号：S0880524040002

杜润琛（分析师），登记编号：S0880525110004

重要提醒

本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。

法律声明

本公众订阅号(微信号: GTHT RESEARCH )为国泰海通证券股份有限公司(以下简称“国泰海通证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰海通研究所名义注册的，或含有“国泰海通研究"，或含有与国泰海通证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰海通证券研究所官方订阅号。本订阅号不是国泰海通证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰海通证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰海通证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰海通证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰海通证券所有，国泰海通证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰海通研究”， 且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。