7轮历史复盘告诉你：煤炭最疯的时候，恰恰是股市最危险的时刻

作者 | 正信期货金融小组
来源 | 正信期货研究院

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

Part 01

回顾历史，煤炭历史涨跌节奏与股市关系

回顾1994年以来我国股市和煤炭价格涨跌的历史，共有7轮已经完成的煤价和股市整体上涨周期，统计每轮煤价低点至深证成指区间高点，股市见顶时煤价累计涨幅的中位数为96.3%，股市见顶后，煤价仍有25.6%的中位涨幅，煤价高点中位数晚2-9个月出现。相应地，深证成指从自身高点跌到煤价高点的中位跌幅约19.3%。可见，煤价启动时，股票正开始加速上涨，煤价进入加速段后，股市通常先见顶，等煤价真正见顶时，股市通常已经跌了一程。

当然，每一轮股市和煤炭价格涨跌背后的驱动因素迥异，2005年至2008年最具代表性，主要是城镇化需求带动的上涨，深证成指在2007年10月见顶时，煤价较本轮低点已经上涨96.3%，此后煤价又上涨140.6%，指数却回撤51.5%；2016年至2018年可视为供给侧改革推动的一轮完整周期，股市在2017年10月见顶，当时煤价累计上涨98.2%，到2018年7月煤价高点出现，煤价再涨23.2%，指数回撤19.3%。2020年至2022年同样如此，主要是全球疫情后政策发力和供给扰动共振驱动的上涨，股市在2021年6月见顶时煤价已涨151.9%，随后煤价又涨213.1%，指数在此期间下跌22.1%。

因此，我们可以总结一种规律，即煤炭大涨终结牛市，背后代表的不是煤价高点与股市高点发生在同一天，而是煤价最后一段加速上涨打破了原有的宏观经济周期，当然，也有例外的情况，例如，2015年由杠杆资金和估值扩张主导的牛市，其终结更多来源于估值过高和政策干预导致。

考虑到澳大利亚煤炭价格只更新至7月，最新一轮煤炭涨幅改用国内焦煤期货主力合约，焦煤从2025年6月3日的716.5元/吨升至2026年9月2日的1703元/吨，累计上涨137.7%。本轮周期中，股市于2024年9月先见底，煤炭滞后9个月再见底，股市（深证成指）于6月22日形成区间高点，当时焦煤上涨77.5%，此后焦煤再加速上涨33.9%，股票指数见顶回撤16.9%。眼下的市场形态，与历史上“股先见底、煤价补涨终结牛市”高度相似。

Part 02

煤炭涨价的宏观逻辑及股市传导路径，哪些资产有轮动机会

虽然前面我们总结的是规律性结论，但深入思考背后有极强的宏观逻辑。2024年9月股市见底属于政策底，货币政策扭转经济增长下行的预期，2025年6月提出的反内卷政策则扭转了物价负反馈下降的预期，至此经济正式进入量价齐升的复苏周期，股市反映预期提前见底，煤炭价格反映现实滞后见底。相反，随着煤炭价格持续上涨，能源成本逐步传到至经济方方面面，宏观总量的物价PPI年内转正，经济复苏进入加速阶段，名义增长改善，产业利润扩张，货币政策开始率先收紧扭转过热预期，股市率先见顶回落，直至流动性收紧至对经济现实产生影响，煤炭价格再滞后回落，经济确认进入衰退周期。

历史数据来看，均一一验证这一周期反复的逻辑。2014年以来，焦煤价格同比与PPI同比在焦煤领先两个月时相关系数达到0.82，控制PPI自身惯性后，焦煤变量仍在5%水平上显著。虽然煤价不是PPI的唯一来源，却是工业通胀最灵敏的前置信号之一，尤其我国作为煤炭大国，煤炭价格影响工业成本的方方面面，2016,2020年两次周期都与物价保持高度同步。2026年7月PPI同比已经升至3.5%，其中煤炭开采和洗选业价格同比上涨27.1%，8月煤炭期货价格更是上涨46%，同比高达55%，叠加原油价格也大幅上涨至同比40%，意味着8月PPI有望突破新高至4%-5%区间，货币一旦市场开始预期货币条件转紧，长久期成长股会同时遭遇流动性预期收紧的利空压力，目前看6个月国债利率已经从1%反弹至1.27%，虽然中长期仍在预期经济总量有压力还未抬升，但市场显然已经开始预期这一逻辑。

根据经济周期规律，煤炭疯涨、股市下跌的阶段并非没有机会，只是收益从指数转向结构。股市内部，煤炭、有色、化工等周期股仍处于业绩加速改善的截断，股价仍会跟随煤炭价格保持偏强走势；此外，市场内部风格会发生明显变化，从成长转向避险，红利风格明显抗跌，甚至表现出震荡上涨特征，其次就是大金融和步入成熟期的消费风格也有望迎来补涨，当然当前这轮周期与以往的差异是体现在K型分化演绎至极致，意味着总量层面未来机会不显著，但这一分化回修的确定性无疑。股市之外，大宗商品中黄金和现金类资产的防御价值上升，国债的机会通常要等到煤价见顶、通胀预期回落之后迎来拐点。

Part 03

煤炭已经翻倍，股市是否见顶

根据上述历史规律和宏观逻辑分析，结合当前煤炭价格净底部起来翻倍，物价PPI预计三四季度介于4%-6%区间波动，属于历史偏高区域，对下半年的货币政策总量无疑会带来掣肘，叠加海外美联储主席沃什在杰克逊霍尔央行年会上首次透露其货币政策框架及对未来形势的偏鹰看法，我们认为全球流动性都将进入收缩周期，宽基指数尤其是成长风格指数如创业板指数等形成阶段性高点的概率已经明显，追逐指数贝塔的最好阶段大概率已经过去。跟踪全球流动的数据也得以确认，一方面全球总量M2自3月以来持续收紧，6月边际大幅回落，中国超额流动性也首次转负，历史上多次转负时股市都面临趋势下跌风险。

虽然我们判断煤炭加速涨价伴随着总量物价过热和流动性收紧的压力，然而，当前这轮周期与以往有较大的区别，K型分化下过热的仅仅停留在AI产业链上下游的细分领域，传统工业的压力仍然体现在不少行业，如地产、消费和汽车等，其物价为负、股价低位、投资转负去产能，十年期国债收益率仍处于2015年以来约3.5%的低分位，说明总量金融条件尚未全面收紧，只是宽松的力度边际趋紧，对股市的持续利空也有限，或许市场会趁此窗口进入新一轮价值投资周期，传统行业顺周期龙头的业绩在份额提升、物价回升背景下迎来双重利多冲击，而科技行业在流动性收紧的窗口期进入较长的估值修复阶段，市场K型分化进入新阶段。

免责声明

报告中的信息、意见等均仅供查阅者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的建议。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。

官方网站：http://bestanalyst.cn

「对冲研投」

寻找属于你的alpha