【千亿药企龙头深度拆解】翰森制药（03692.HK）：从仿制药备选到创新龙头的突围

来源：财华社

中国制药行业三十年迭代，本质是一场“仿创交替、优胜劣汰”的产业洗牌。

翰森制药（03692.HK）的诞生，最初只是一次时代博弈的“后手布局”。

1995年，国内药企改制浪潮涌动，时任连云港制药厂厂长的孙飘扬面临一个艰难的决策：若股改失败，他倾注心血的企业可能易主。为给自己留一条“退路”，他与合伙人岑均达在连云港创立豪森药业——也就是今天翰森制药的前身，当时企业定位更偏向风险对冲的“备选载体”，因此长期被外界贴上恒瑞医药（01276.HK）“关联企业”“附属梯队”的标签。

然而，这条最初的“退路”，在三十年迭代中逆袭突围。

在孙飘扬妻子钟慧娟独立执掌运营、彻底梳理股权架构、剥离关联属性、持续深耕研发后，这家起家于仿制药的地方药企，已完成千亿市值的跨越，不再是依附行业红利的跟随者，而是国内药企“仿转创”转型彻底、财务质量扎实、全球化BD效率高的标杆企业之一。

产业突围：从仿制药幸存者到创新药领跑者

翰森制药的前半生，是国内老牌药企的标准成长模板。成立初期，依托国内药品短缺、仿制药红利窗口期，该公司以高端抢仿为核心策略，凭借美丰、奥氮平、伊马替尼等多款爆款首仿药快速抢占市场，积累了“第一桶金”，并建立成熟的商业化渠道和积累了现金流储备，为后续转型筑牢根基。2019年6月14日，该公司在港交所上市，收入仍主要来自仿制药。

2019年是分水岭，也是行业淘汰赛的开启之年。就在翰森登陆港股市场同年，全国药品集采扩围落地，仿制药“躺赚”时代终结。该公司的核心仿制药品种大幅降价、部分失标，直接导致2020年营收增速近乎停滞，见下图。

面对变局，翰森敢于预判式布局与断臂式转型。依托多年仿制药积累的现金流，该公司持续加码创新研发，提前搭建多技术平台。短短七年，创新药收入占比从不足四成跃升至2026年上半年的85.4%，见下图，完成了多数同行难以达成的转型跨越——从政策红利的幸存者，蜕变为创新时代的受益者。

四大壁垒，构筑成长底盘

1）全球化研发体系成型，管线梯队较完备

该公司已布局ADC、合成多肽、siRNA、双特异性抗体、创新小分子五大前沿赛道，研发版图覆盖上海、连云港、常州、美国马里兰州，组建超1800人的专业研发团队。管线储备方面，当前拥有超40个候选创新药项目，正进行超70项临床试验。按照我们估算，截至2026年6月末止的12个月，该公司研发开支合计达36.57亿元（单位人民币，下同），相当于同期总收入158.99亿元的23.00%，其中2026年上半年的研发开支为17.39亿元，相当于半年收入83.04亿元的20.95%。

重点管线进展显著：B7-H3靶向ADC（HS-20093）用于小细胞肺癌、骨肉瘤的两项Ⅲ期临床试验均于2026年7月达到主要终点，已在中美欧日获得监管认定共12项，并于9月2日宣布上市许可申请已获国家药监局受理，用于治疗既往含铂治疗失败的小细胞肺癌成人患者；B7-H4靶向ADC海外Ⅲ期临床加速推进，GSK计划2026年启动5项全球Ⅲ期研究。

2）双赛道均衡布局，刚需属性对冲周期风险

公司聚焦抗肿瘤、代谢、自身免疫、中枢神经系统、抗感染五大高壁垒领域。肿瘤赛道为其核心增长引擎，2026年上半年以阿美乐为代表的抗肿瘤产品收入为54.73亿元，或较上年同期增长21%，占总收入约65.9%。阿美乐作为中国首个原研EGFR-TKI，已获批5项适应症，2026年先后获批在欧盟和澳门上市，国际化再获突破。

非肿瘤赛道布局中枢神经、慢性病代谢、抗感染等刚需领域，拥有恒沐、孚来美、欧兰宁等多款成熟产品，有效对冲创新药研发失败的风险。

3）全球化BD能力突出，模式持续升级

翰森是国内少数能持续完成高规格对价、顶级机构合作、标准化体系化海外权益输出的本土创新药企。该公司的海外授权合作对象均为GSK、默沙东、再生元、罗氏等全球一线跨国药企。截至目前，该公司已落地七项自主创新管线海外授权交易，累计交易总规模或突破120亿美元。

2026年6月，该公司就自研IL-23受体拮抗剂HS-20118与海外生物企业Avere达成全球独家开发与商业化许可协议，首付款1.2亿美元，叠加最高21.8亿美元临床、注册及销售里程碑款项，整体交易对价达23亿美元。7月，Avere与纳斯达克上市公司NextCure达成合并协议，合并后公司以“Avere Therapeutics”运营，翰森预计持有合并后新主体的30%-40%股权，并委派两名董事。这是翰森首次以Newco模式出海，通过产品海外授权、战略性股权投资与海外上市主体并购整合的复合模式，在锁定稳定里程碑收益与长期销售分成的基础上，保留核心管线对应的股权增值收益，实现风险隔离。

4）财务质地优厚，现金流与盈利韧性不错

2026年上半年，翰森营收83.04亿元，同比增长11.71%；归母净利润42.58亿元，同比大增35.82%，利润增速大幅跑赢营收增速。综合毛利率91.92%，按年提升0.81个百分点；净利润率51.28%，双双创下近年新高。上半年来自经营活动的净现金流入达23.37亿元。

2026年6月30日，该公司的现金及银行结余高达373.83亿元，资产负债率仅18.96%，流动比率4.88倍，速动比率达4.77倍，较低负债、高现金流，为抗风险、研发投入和产业整合提供充足弹药。

结构性短板：光鲜数据下的隐忧

1）业绩高度依赖抗肿瘤单品，营收结构集中度偏高

这是市场最为关注的结构性问题。2026年上半年，以阿美乐为代表的抗肿瘤产品收入54.73亿元，占了其总收入的65.9%。当前国内EGFR-TKI赛道已进入激烈竞争阶段，国内获批产品达7款，阿斯利康奥希替尼盘踞高端市场，本土企业持续抢占份额。随着竞品放量、医保谈判常态化降价，阿美乐的增长红利或逐步见顶，而公司目前暂无第二款能够比肩阿美乐体量的大单品。

2）研发风格偏稳健，原始创新能力待突破

翰森的研发优势在于落地稳、转化快，但管线以me-better、改良型创新、差异化靶点为主，缺少FIC（全球首创）、BIC（全球最优）的颠覆性原始创新管线。重点布局的B7-H3、B7-H4等差异化ADC赛道，曾因靶点验证度不足被市场定义为高赔率、低胜率布局，但近日其HS-20093（B7-H3 ADC）在小细胞肺癌领域取得关键突破，并已正式向药监局递交小细胞肺癌上市申请并获受理，是全球首个在III期临床试验中OS（总生存期）阳性的B7-H3 ADC，同时斩获三项国家突破性疗法认定，在小细胞肺癌适应症上基本完成临床价值验证，获批概率显著提升。

不过短板依旧客观存在：本次仅小细胞肺癌适应症申报上市，非小细胞肺癌、骨肉瘤、前列腺癌等更大体量适应症仍在III期或概念验证阶段，短期或难以贡献商业化增量；且B7-H4靶点管线（HS-20089）仍处于II/III期临床验证阶段，针对卵巢癌等妇科肿瘤的数据虽亮眼（铂敏感复发卵巢癌cORR达64.5%），但III期长期疗效仍待确认，存在研发不确定性。此外，该公司GLP-1/GIP双激动剂奥莱泊肽（HS-20094）虽已提交减重适应症上市申请，但入局时间较晚，行业竞争格局已较为激烈，后续商业化突围难度不容忽视。

3）BD变现能力强，但自主全球化商业化能力尚缺

翰森的全球化优势集中在管线授权变现，而非自主商业化落地。虽然多项管线实现海外授权，但公司未搭建成熟的海外临床、销售团队，其2025年和2026年上半年的国内收入占比仍达80%。相较于百济神州（06160.HK）等具备全球自主商业化能力的企业，翰森的全球化仍停留在“合作变现”阶段，业绩增长对BD交易的阶段性收益存在一定依赖，若后续授权节奏放缓，将影响利润增速。

4）细分赛道内卷，政策与合规风险持续

国内药品集采、医保降价范围持续扩容，未来不排除公司核心创新药产品纳入降价范围的可能，将直接压缩利润空间。此外，公司过往存在销售合规处罚记录，在国内医药行业合规监管趋严的背景下，渠道合规管理仍是长期经营的隐性隐患。

综合：稳健有余、弹性不足的龙头