宇树、智元背后的“卖铲人”，要IPO了

来源：市场投研资讯

（来源：东四十条资本）

人形机器人商业化前景仍待验证，但产业链上游“卖铲子”的公司已经陆续拿到结果。

近日，国内谐波减速器龙头绿的谐波宣布启动赴港上市。8月26日，公司董事会审议通过拟申请首次公开发行H股并在香港联交所主板上市的相关议案，不过发行仍处于筹划阶段，发行规模、发行价格、发行时间等具体安排尚未确定。这家公司早在2020年便已登陆科创板，目前市值超过500亿元，此番赴港意味着绿的谐波正迈向“A+H”双资本平台。

绿的谐波的核心产品是机器人关节中的谐波减速器，它将电机的高速低扭矩转化为关节所需的低速高扭矩，是机器人实现精准运动的核心零部件。国金证券研报显示，以特斯拉Optimus为例，单台人形机器人目前约需14台谐波减速器，未来有望增至20台以上。

随着人形机器人量产预期升温，绿的谐波成为这一轮产业热潮的重要受益者。公司相关产品已获特斯拉认证，并进入宇树、智元等头部机器人企业的供应链。

然而，就在绿的谐波宣布赴港上市前后，刚刚登陆科创板的宇树科技经历了一轮剧烈震荡，也让市场重新审视人形机器人的估值。资本市场究竟愿意为这个产业支付多高的估值，成为绿的谐波赴港路上必须回答的一道题。

90年代南大高材生干出500亿上市公司

绿的谐波的前身，最早只是一家承接来料加工业务的苏州金属制品厂——苏州市恒加金属制品有限公司。

1999年，毕业于南京大学物理学专业的左昱昱加入恒加金属，负责精密机械加工业务。当时，这家公司主要做的是精密零部件加工。

2003年前后，一次日本考察之行改变了恒加金属的命运。那时日本已经拥有相对成熟的机器人产业，也形成了一批专业化程度极高的核心零部件企业。其中，谐波减速器被广泛应用于工业机器人关节，其精度、寿命和稳定性直接影响机器人的运动能力，也是机器人产业链中技术壁垒最高的环节之一。

或许是物理学背景，左昱昱当即意识到这一领域的重要价值。他一边研究谐波减速器的传动原理、数学建模和齿形设计，一边结合多年积累的精密制造经验，反复探索材料、热处理、加工和装配工艺。整整十年，恒加金属从一个不起眼的代工厂，逐渐发展成为具备核心技术研发能力的独立公司绿的谐波。

2011年3月，绿的谐波的首台减速器样机被送往江苏省减速机产品质量监督检验中心测试。但做出样机，并不意味着能够卖出去。在谐波减速器领域，长期以来主要由日本哈默纳科占据强势地位，形成了技术垄断。于是，绿的谐波走上一条国产化替代之路。

绿的谐波采取的策略，是先从国内市场切入，完成客户样品测试，再进入小批量试用，经过长期运行验证后，才有机会实现批量供货。与此同时，绿的谐波也没有简单复制海外产品，而是围绕材料、齿形设计和制造工艺形成自己的技术路径，并依托此前积累的精密加工能力，将核心零部件的制造能力掌握在自己手中。

随着国内工业机器人市场的快速发展，中国机器人厂商开始寻找能够替代进口产品的本土供应商。绿的谐波抓住了这个窗口期，逐步进入国内机器人产业链，并在价格、交付和本地化服务之外，通过持续提升产品性能和稳定性完成客户验证。

根据公司2025年年报，绿的谐波的谐波减速器业务已经在中国市场占据领先位置，并开始向国际头部机器人客户批量交付。随着具身智能和人形机器人的兴起，公司在这一新兴场景中的客户数量和产品出货量也大幅提升。绿的谐波在年报中称，其具身智能场景谐波减速器市场占有率处于全球领先水平，不过并未披露具体的市场份额数据。

这场赌注同样创造了新的财富故事。绿的谐波的创始人、董事长左昱昱与其兄长、副董事长左晶，是公司最重要的实际控制人。截至8月底，按照公司约535亿元市值计算，创始人、董事长左昱昱所持股份对应市值已接近100亿元，其兄长左晶的持股市值也在百亿元左右。

宇树、智元背后的“卖铲人”

尽管2020年，绿的谐波就已经登陆科创板，但真正受到关注，也就是近两年人形机器人热潮兴起。

2025年初，公司股价还在108元附近震荡，到了下半年，随着特斯拉Optimus持续推进、宇树科技等国内机器人企业加快产品迭代和商业化，公司随之被资本市场重新定价。

2025年宇树科技开始加大对绿的谐波上肢谐波减速器的采购，绿的谐波在相关产品中的供货份额一度达到约70%。此外，优必选、智元等头部厂商也是绿的谐波的客户。

翻看财报，今年上半年，谐波减速器及金属部业务实现收入2.88亿元，占公司总收入超过八成。与此同时，另一块围绕机电一体化产品展开的业务也在快速成长。所谓机电一体化产品，是将减速器、电机、传感器等部件进一步集成，为机器人厂商提供更接近“关节”的模块化产品。今年上半年，这部分业务收入达到5473.5万元，占总收入约15.7%。

2026年6月，摩根士丹利年内第二次上调中国人形机器人出货量预测，将2026年出货量从此前的2.8万台大幅上调至5万台，并预计到2030年达到44.6万台，对应市场规模达到150亿美元。按其预测，2025年至2030年中国人形机器人出货量的复合增长率将达到106%。

如果这一预测最终兑现，对于减速器企业而言意味着一个巨大的增量市场。今年8月的世界机器人大会上，绿的谐波进一步释放了扩产信号。据现场及产业链信息，公司目前谐波减速器产能已达到100万台，并计划在年底冲击150万台；公司同时透露，在手订单的能见度已经排到2027年第三季度，其中人形机器人相关订单占比超过四成。

但“卖铲子”的生意，也有自己的烦恼。人形机器人市场越热，进入减速器赛道的玩家就越多。过去，这是一门高度依赖进口、竞争者有限的生意，随着国产替代完成、行业需求扩大，越来越多企业开始进入，竞争从“有没有产品”逐渐转向“谁的产品更便宜、交付更快”。

价格已经成为最直接的信号。今年6月登陆港股的来福谐波，在招股书中明确提到，为了获得更大的市场份额，公司曾对谐波减速器采取战略性价格调整。绿的谐波同样无法完全避开这一趋势。2017年，绿的谐波谐波减速器平均售价约为1900元，到2024年已经下降至约1100元。换句话说，七年时间里，单台产品价格下降了约42%。然而，价格下降并没有带来绿的谐波市场份额的持续提升。据机构统计，2019年绿的谐波在中国谐波减速器市场的份额约为33%，到2024年下降至25%，2025年才重新回升至27.5%。

人形机器人估值可能要“算账”了

近期几次与具身智能行业人士交流，谈到最多的一个词，就是“过热”。

最典型的例子莫过于宇树。8月19日，宇树科技登陆科创板，发行价150.8元/股，上市首日盘中一度冲至1100元，对应市值超过4400亿元。但狂欢并没有持续太久，截至8月底，公司股价已经较上市首日盘中高点回撤近半，市值蒸发超过2000亿元。

股价剧烈波动之外，创始人王兴兴也曾多次提醒市场，人形机器人仍处于产业早期，技术路线尚未完全收敛，距离真正的大规模商业化仍有距离。

刚刚结束的世界机器人大会，也呈现出类似的现实。虽然叠衣服、打拳、做家务等展示让人目不暇接，但其实际应用效果恐怕难言乐观。在成本、可靠性、续航、灵巧操作以及商业模式等一系列问题尚未得到有效解答的当下，人形机器人的估值逻辑可能要有新的算法。

这也是绿的谐波无法回避的问题。尽管作为机器人产业链上的“卖铲人”，绿的谐波确实拥有相对成熟的工业机器人业务，收入和利润都有基本盘。但目前500多亿元的市值，显然不只是对现有减速器业务的定价，还包含了市场对未来的预期。今年上半年，绿的谐波实现归母净利润7010万元，简单年化后约为1.4亿元。按照8月底500多亿元的市值计算，对应的市盈率已经达到数百倍。

这里并不是要唱衰人形机器人，更不是否认产业的长期价值。恰恰相反，如果人形机器人最终进入大规模量产，作为核心零部件供应商，绿的谐波无疑有机会从中获得巨大的增量。但问题在于，产业的长期空间与一家公司的当下估值，并不总是一致的。

一个或许可以参考的案例，是今年6月登陆港股的来福谐波。作为国内另一家谐波减速器龙头企业，来福谐波同样身处人形机器人产业链，也拥有这一轮产业热潮带来的增长预期。但进入港股之后，其股价表现同样经历了一波高开低走，而绿的谐波的体量和估值都远高于来福谐波，也意味着它需要证明的东西更多。

当然，绿的谐波并没有将此次赴港上市简单表述为一次融资。从公司公告来看，深化全球化战略布局、提升国际化品牌形象以及拓宽融资渠道，都是此次上市计划的目的。目前，绿的谐波海外收入占比约14%，国际市场仍有较大的拓展空间。

2026年7月，公司与全球轴承及传动领域巨头斯凯孚（SKF）成立合资公司，聚焦机器人关节高精密传动部件业务。按照双方规划，合资公司预计于2026年底投入运营，总部设在中国，并将靠近供应链和客户群体布局，以提升响应速度。除了服务中国这一全球最大的机器人市场，这家公司还可以借助斯凯孚的全球销售网络，进一步拓展欧洲、日本、美国等海外市场。因此，对绿的谐波而言，赴港上市既有资本层面的考量，也有全球化战略的需要。