华泰 | 固收：需要重视的全球“资金失衡”

来源：市场资讯

（来源：华泰证券研究所）

全球低利率范式正被打破，储蓄供给收缩叠加政府与AI同时加杠杆，资金失衡推动长端利率易上难下。储蓄端，中日欧老龄化、地缘阻碍美元回流、高通胀约束央行扩表、风险偏好压低储蓄率，四重变化使储蓄从充裕走向干涸；需求端，美国高利率高赤字高杠杆陷入债务膨胀循环，科技巨头发债已与国债净发行进入同一数量级，AI融资对美债的挤出开始显现。风险上关注2027年初债务上限、基差交易等脆弱点及AI收入放缓后的融资风险。高利率下资产表现分化，黄金和科技股构成核心哑铃组合，分别押注融资风险暴露与AI叙事兑现，低杠杆强现金流与资源品提供防御。策略上，短期主线不清晰，建议沿着高景气+低拥挤度+政策边际催化等寻找结构性机会。

市场主题：“资金失衡”时代的配置启示

随着近年来全球利率中枢的不断抬升，基于“全球储蓄过剩”与“长期停滞”的全球低利率范式或已失效。我们认为，上述变化主要有两个原因：一方面，主要经济体进入老龄化阶段、地缘秩序变化阻碍美元回流、结构性高通胀制约货币政策空间、风险偏好上行加快储蓄率下降四个结构性变化导致储蓄供给收缩；另一方面，政府与 AI 同时加杠杆，两部门对长端资金竞争加剧，同样为长端利率增添了上行压力。向后看，资金失衡或带来如下几个风险点：1）2027Q1左右美国债务上限或被触及，不完全排除重演2023年“发债危机”的可能；2）如果美债利率快速走高，需要关注美债基差交易等高杠杆的脆弱点；3）若后续AI收入放缓，云厂商和半导体厂商的融资风险可能会快速暴露。资产配置方面，当前美债曲线陡峭化短期或暂缓，但长端利率走高趋势难以逆转，高利率下资产表现分化，黄金和科技股构成核心哑铃组合，低杠杆强现金流与资源品能够提供防御属性，投资级债券优于高收益债券。

核心因子：宏观不确定性上行，转向数据与事件驱动

1）宏观象限：美国经济数据小幅降温但整体维持韧性，通胀数据温和，国内内需偏弱，K型分化持续；2）政策取向：美联储鹰派预期进一步强化，沃什改革下政策路径不确定性仍高；国内货币政策延续“价格稳定、数量调节”，短期降准降息紧迫性仍不高；3）资金流向：8月受美债利率上行、AI交易波动及地缘、贸易扰动等影响，全球资金延续跨区域再平衡，发达市场整体流入，新兴市场承压流出；4）估值：全球主要权益市场仍呈现显著的估值与盈利预期分化；5）股债性价比：股债性价比继续处于历史偏高水平，8月进一步向权益端倾斜，股票配置价值仍优于债券；6）资产相关性：美联储加息预期升温推动海外资产重新围绕利率与流动性定价，美股美债正相关维持高位，国内股债跷跷板效应仍不显著。

资产配置：高利率+K型分化+再平衡

全球宏观象限继续转向结构性过热，沃什Jackson Hole释放鹰派信号，年内美联储加息概率偏高。美国财政担忧重燃，叠加AI发债融资，推高资金成本，美债利率维持高位。二季报继续验证基本面K型分化，AI硬件与软件均维持较高景气度，消费、地产等旧经济板块仍偏逆风。策略上，短期主线并不清晰，业绩期结束后，转向主题与数据驱动，资金做多合力不足，筹码结构重要性提升，或加速短期再平衡，建议沿着高景气+低拥挤度+政策边际催化等寻找结构性机会。AI核心资产逢调整配置，新催化有待模型端技术进展；适度向医药、金融、化工、农产品等独立景气机会再平衡；不确定环境下，黄金、有色金属等具备避险价值；小仓位博弈国内政策宽松预期。

风险提示：1）特朗普政策对经济不确定性较大；2）海外通胀超预期；3）国内地产修复力度不及预期、地方化债不及预期，灰犀牛风险。

市场主题：需要重视的全球“资金失衡”

回顾：美债利率高企与 AI 盈利韧性交织，全球市场轮动加剧

8月美债长端利率上行压制资产估值，财报支撑下科技股超跌反弹，但上行动能有限，市场缺乏明晰主线，叠加宏观不确定性上行，板块间频繁轮动。长端美债利率上行，30年美债利率一度升至2007年来高位，美国财政部回购“救市”收效有限；沃什Jackson Hole年会重申控制通胀水平至2%捍卫美联储公信力，市场加息预期走高。全球科技板块底部反弹，分子端较强盈利表现有效缓解了利率上行带来的估值压力，但资金持续做多意愿不足。国内方面，A股板块轮动加速，科技股资金面企稳，但情绪仍偏脆弱；内需偏弱+资金面偏松+机构“资产荒”，十年国债收益率持续走低。商品方面，地缘风险持续推动油价上行，AI需求与关税预期支撑铜等有色金属上行；全球财政风险担忧+央行购金支持+前期赔率改善+私人部门转为流入，黄金快速反弹后进入新的震荡整理期。后续关注美联储利率决议、中东局势进展、国内外关键宏观数据、科技等产业趋势。

“资金失衡”时代的配置启示

21世纪头二十年的全球低利率范式，建立在两个互为补充的理论支柱之上：伯南克在2005年提出的“全球储蓄过剩”（Global Saving Glut） 与萨默斯2013年重提的“长期停滞”（Secular Stagnation） 。前者强调外部资本供给，即新兴市场与石油出口国积累的高额储蓄回流发达国家，直接压低了全球长端利率；后者强调内部需求衰退，即受人口老龄化、不平等加剧及科技轻资产化等结构性因素影响，发达国家内部储蓄意愿上升而投资需求不足，导致自然真实利率降至负值，经济因而陷入长期的低增长状态。

不过随着近年来全球利率中枢的不断抬升，这套全球储蓄过剩的旧框架已经面临越来越多的质疑。即便在通胀已从峰值明显回落、多数发达经济体央行经历一轮降息的背景下，长端国债收益率与期限溢价并未如旧框架所预示的那样重新回落，反而在缩表持续推进的过程中呈现出易上难下的粘性特征——这与“储蓄过剩、资本泛滥自然压低长期利率”的经典判断出现了明显背离。越来越多的实证研究开始重新审视短端自然利率和期限溢价是否已经发生了永久性、结构性的上移，而非仅仅是货币政策周期性收紧的暂时结果。

就在刚刚结束的2026年Jackson Hole会议上，现任美联储主席Kevin Warsh回顾了危机前后长期主导宏观政策讨论的“全球储蓄过剩”与“长期停滞”叙事，并明确指出：“时代已经改变，我们正处于历史的关键转折点”。

储蓄供给收缩的四个结构性变化

第一、日本、欧洲、美国、中国等主要经济体正相继进入深度老龄化阶段，一方面导致储蓄率几乎必然的下降，另一方面也增加了政府在养老和医疗等方面的支出。在生命周期假说下，家庭部门的储蓄行为随人口结构演进呈现明显的阶段性——劳动年龄人口占比下降、退休群体占比上升，意味着家庭部门将逐步从“净储蓄者”转变为“净消耗者”。

第二、地缘秩序的变化正在阻碍美元回流，出口国的经常账户盈余不再持续回流发达国家国债市场。全球储蓄过剩论依赖一个顺畅的循环：经常账户顺差国积累美元，美元再进入美国国债市场。但是近年受到地缘冲突频发、供应链本土化、产业政策竞争、资本管制与金融制裁使这一循环受到挑战。从跨国资金流动来看，近年仍有不少资金回流美国，但是从国债投资更多转向股票和企业债投资，而资金方主要由私人部门主导。私人买家对收益率、波动率和期限风险更敏感，因而更容易要求期限溢价。中国和沙特分别是新兴市场制造国和资源国的代表，近年来美债持有额都有所下降。

第三、结构性高通胀约束了货币政策空间，面对通胀预期上行风险，央行难以再像低通胀时代一样主动扩表提供资金。本轮全球央行的降息周期已经基本宣告结束，但是整体利率明显高于加息前。虽然美联储已经结束了缩表，而日本、欧洲等央行仍未完全退出缩表，G4央行资产负债表较2021年高点时已下降30%。

第四、风险偏好上升会加快储蓄率的顺周期下行。当权益、另类资产与 AI 主题处于强势阶段，居民账面财富上升，预防性储蓄需求下降，更多收入进入消费与风险资产。近年来美股整体强势表现下，美国居民储蓄率也持续下降，2026年7月跌至2.6%，接近历史低位。不过如果后续遇到资产价格回撤，储蓄率可能快速回升并反向压制消费。

两大资金需求的竞争：政府与 AI 同时加杠杆

当前美国等发达国家同时面临高利率+高赤字+高杠杆的“三高”环境，并已经逐步陷入债务膨胀的恶性循环之中。疫情期间，以美国为代表的发达国家杠杆率快速抬升，即使在经济增长恢复后，受到财政民粹主义等影响，继续保持了较高的赤字水平。高杠杆+高利率直接推升了赤字水平，高赤字又反过来推升通胀和利率水平，导致美国陷入债务膨胀的恶性循环。

短期来看，财政和货币政策相继传达出“稳预期”的信号，有利于降低美债期限溢价，预计10年美债利率短期在4.7~4.75%区间有一定阻力，继续关注美国财政部潜在回购力度和后续美债发行计划。8月19日美国财政部宣布长端美债回购规模翻倍+CNBC报道可能动用TGA账户，8月28日的Jackson Hole会议上沃什强化抗通胀的鹰派立场，财政和货币的表态推动近日美债期限溢价走低，长端利率上行空间或暂时受到制约。后续关注如果美债利率迅速冲高，财政部能够给予市场足够有利的回应，以及11月新的季度发债计划。

不过美国较高的短期债务占比限制了财政的腾挪空间，通胀风险也让美联储的任何宽松动作都得“投鼠忌器”。理论上来说，财政部只要持续“借短买长”，就能持续压制长端利率，但是美国财政部短债占比已经达到22%左右，不仅超过了财政部自己认定的20%上限，也是已经达到了所有发达国家中的前列。如果持续增加短债占比，可能反而会增加美国财政长期不确定性，引发期限溢价上升并推高长端利率。同时，AI资本开支推动成本端通胀压力持续上行，信息处理设备和媒介在美国PCE中权重约为2.5%，同比涨幅已经升至12.3%，对整体PCE贡献超过0.3个百分点；如果涨势在下半年延续，仅这一个分项就可能推动PCE同比上行0.5~0.7个百分点。

长期来看，美国财政紧缩的概率不高，放任通胀的政治风险又过大，预计只能期待AI带来的增长率提升，或最终走向债务货币化的路径。我们在报告《从对美脱锚到中国重估——2025下半年资产配置展望（20250609）》中指出，基于债务的变化公式（d为政府杠杆率（债务/GDP），r为名义债务利率，g为实际GDP增速，π为通货膨胀率，f为财政赤字率）。长期来看有四种化债方式，可能性排序上我们认为可能是债务货币化>增长化债>通胀化债>紧缩化债。

今年6月开始，美国市场就上演了一出科技CDS（信用违约互换）抬升→信用利差走阔→进一步推动美债利率走高的戏码，表明科技股发债开始对美债产生影响。从6月初开始，美国云厂商+半导体厂商的CDS（信用违约互换利差）进入一轮上行期，主要云厂普遍上行10bp左右（MSFT，Meta，Alphabet），英伟达、博通、甲骨文上行45~70bp，Coreweave甚至走高300bp，接着是6月底投资级信用利差走阔并伴随美债长端利率抬升。历史经验上，信用利差和长端利率一般是负相关，如果出现同步走高，往往是供给等因素影响。

截至2026年7月，六大科技巨头合计发债规模已与同期5年以上美债净发行额进入同一数量级），其中又以高信用评级+中长期为主，和美债形成了直接的资金竞争。2026年前7个月，美国国债净发行1.19万亿美元，其中5年及以上5700亿美元。AI融资方面，六大科技巨头合计发债约2200亿美元，其中5年及以上1800亿美元左右，已经和国债净发行额来到同一数量级。如果考虑到其他科技公司和表外融资，总的债务融资规模或超过3000亿美元。

往后看，伴随Capex继续扩张+云厂商自由现金流转负，预计AI融资需求还将维持高速增长，不过采取何种方式（股权、发债、贷款、SPV）可能会在很大程度影响最终对美债市场的压力。参考S&P预测，2026年头部云厂商有望实现Capex超过8000亿美元，而2027年或进一步加速至超过1.3万亿美元，自由现金流也会从2026年的-434亿美元进一步恶化至2027年的-2687亿美元。不过S&P认为，更依赖多元化的融资方式会在很大程度上减轻债务发行压力，2027年六大云厂商的净发债规模或仅仅略高于2026年。

资金失衡下的风险点

2027Q1左右美国债务上限或被触及，关注届时美国财政部发债行为变化，不完全排除重演2023年“发债危机”的可能。当前美国债务上限为41.1万亿美元，而总债务已经超过40万亿美元，预计会在2027Q1左右触及上限。触及债限后财政发债能力受阻，更多依赖TGA账户现金，短期美债供给压力减轻；但是后续如果提高或暂停债限，财政部需要恢复发债并重建TGA账户，美债利率可能迎来较大上行压力。比如在2023年6月债务上限暂停后，财政部加快发债节奏，叠加当时美联储加息周期尚未确定性结束，导致长端利率迅速走高，10年美债利率也在当年10月触及5%的高位。当然，贝森特也可能通过更多的短债发行，减少长端的潜在压力。

如果美债利率快速走高，需要关注美债基差交易等高杠杆的脆弱点，指标上建议紧密跟踪美债波动率、互换利差（swap spread）等。数据上看，今年以来美国国债期货非商业净空头和担保回购融资规模均出现下降，或代表美国基差交易或已有所降温，风险相对可控。主要期限美债的互换利差延续收窄，表明美债市场深度正在修复，不过美债波动率和流动性指数在2026年整体走高，可能意味着仍有不确定性。更进一步，关注美债市场波动是否会引发美元流动性收紧，倒逼美联储转向宽松支持市场。

AI相关收入的快速增长仍代表了整个AI链最大的beta，除了云厂商财报外，建议关注token调用量和GPU租赁价格等高频数据。当下模型层的激烈竞争持续推动token价格下行，而这种价格下行也激发了更多应用场景和算力需求。相比模型商，云厂商当前正处于更有利的生态位，但新玩家的快速入局——比如马斯克宣布2027年要做到10GW算力——也在动摇现有云厂商的竞争格局。我们建议高频跟踪从模型价格→token调用量→GPU租赁价格等一系列高频数据。

一旦收入端开始放缓，云厂商和半导体厂商的融资风险可能会快速暴露，建议关注脆弱点风险，包括信用评级较低的云厂商（甲骨文和Neocloud）、正在加杠杆担保融资的半导体厂商等相关CDS，以及私募信贷和杠杆信贷等相关ETF或股价作为高频指标。私募信贷方面，建议关注BDC（商业发展公司） ETF，商业发展公司需要将至少70%的总资产投资于非上市企业的证券（通常是债务），蓝猫头鹰（Blue Owl Capital）旗下的BDC——Blue Owl Capital Corporation（OBDC）——是参与数据中心业务的代表性载体。此外，可以关注北美投资级和高收益CDX了解整个CDS市场动向，以及CLO（抵押贷款凭证）相关ETF跟踪杠杆信贷领域的部分动态。

资产配置启示

第一、在财政+货币“联手”干预下，美债曲线陡峭化短期或暂缓。不过全球储蓄正在从充裕走向结构性干涸，而私人和政府部门共同加杠杆，资金失衡推动长端利率走高的长期趋势很难逆转。历史复盘来看，1986~1989年、2003~2007年这两个时期的历史经验有一定参考价值。

第二、高利率环境下，大类资产受到不同程度的估值压力和风险偏好扰动，但品种间的影响更趋分化。如果是货币紧缩预期，那么除美元外所有资产都会承压；如果是美联储独立性担忧或财政可持续性问题，对黄金相对友好；如果是AI融资需求驱动宽信用，对股市相对友好。

第三、当财政供给压力+AI宽信用推动高利率，黄金和科技股可能是最核心的“哑铃组合”——分别押注融资风险暴露和AI叙事持续兑现。此外，低杠杆+强现金流资产和资源品也能够提供一定防御属性。

第四、AI融资需求推动了信用市场的结构性分层，高收益债表现短期优于投资级，但AI内部投资级债券依然强于高收益。国内方面，当前AI资本开支的融资结构与美国存在明显差异，不过仍建议持续跟踪国内头部科技企业融资对信用市场影响。

核心因子：宏观不确定性上行，转向数据与事件驱动

宏观象限：美国经济数据小幅降温但整体维持韧性，通胀数据温和，国内内需偏弱，K型分化持续；全球AI科技因子反弹走高，流动性因子边际回升，风险偏好因子维持高位。美国7月非农就业人口公布为-2.3万，低于彭博一致预期8万及前值2万。7月失业率公布为4.1%，低于彭博一致预期及前值4.2%。美国7月核心PCE物价指数同比上行3.3%，持平预期及前值。美国7月CPI同比上行3.4%持平预期，低于前值3.5%；环比上行0.1%持平预期高于前值-0.4%。7月PPI同比上行4.7%，低于预期4.9%及前值5.5%；环比上行0%，低于预期0.2%，高于前值-0.1%。国内7月工业增加值同比上行4.5%，低于预期4.9%及前值5.3%。社会消费品零售总额同比增长0.6%，低于预期1.5%及前值1%。整体来看，经济K型分化趋势持续，AI资本开支周期带动延续，整体内需仍偏弱。

政策取向：美联储鹰派预期进一步强化，沃什改革下政策路径不确定性仍高；国内货币政策延续“价格稳定、数量调节”，短期降准降息紧迫性仍不高。海外方面，沃什鹰派表态，强化年内加息预期；美联储美债持仓继续回升、MBS进一步下降，资产负债表结构调整延续；美国财政部宣布增加长债回购规模，借短买长，关注何时触及新的债务上限。国内方面，8月LPR继续持平，资金面整体低位平稳，R007与DR007利差维持低位。关注后续美联储加息预期、国内增量政策落地及资金价格变化。

资金流向：8月受美债利率上行、AI交易波动及地缘、贸易扰动等影响，全球资金延续跨区域再平衡，发达市场整体流入，新兴市场承压流出。全球资金流入美国、韩国、中国台湾等“AI含量”更高的地区。整体流出A股，不过周度流出规模较月中明显收窄。A股交投活跃度仍偏低，融资余额底部企稳，但边际回落，股票ETF整体份额有所下降，半导体、软件等科技主题仍获逆势增配。向前看，海外流动性变化仍可能带来阶段性扰动，国内短期或延续轮动格局。

估值与盈利：全球主要权益市场仍呈现显著的估值与盈利预期分化。从绝对估值看，A股与港股市盈率仍处全球相对偏低水平，相较美股、日股具备明显估值优势；但盈利兑现端，中国大陆及香港市场远期EPS增速预期相对偏弱，而韩国、美国及日本盈利预期更强。从相对估值水平看，恒生指数经历前期修复后已回到近5年均值附近，而AH溢价指数回落至历史低位区间。与此同时，中国股市ERP仍处全球较高水平，叠加国内长端利率维持低位，权益资产中长期性价比仍具支撑；风格层面，小盘相对大盘仍维持较强优势，而价值相对成长的领先幅度有所收敛。

股债性价比：股债性价比继续处于历史偏高水平，8月进一步向权益端倾斜，股票配置价值仍优于债券。8月以来，10年期国开债收益率基本稳定在1.75%-1.78%，债券端变化有限；同期沪深300 PE倒数由6.94%升至7.25%，股债利差由5.16%扩大至5.48%，股债相对回报率由1.41升至1.46，已接近5年滚动80分位的1.47，权益相对债券的估值吸引力进一步提升。中长期看，长端利率仍处1.8%以下低位，债券票息保护及进一步资本利得空间相对有限；随着国内逆周期政策加码、增量政策逐步落地，权益资产中长期配置价值仍优于债券，但内需修复偏弱背景下，短期仍需关注基本面改善的持续性。

资产相关性：美联储加息预期升温推动海外资产重新围绕利率与流动性定价，美股美债正相关维持高位，国内股债跷跷板效应仍不显著。 8月美国股债维持正相关，沃什偏鹰表态后美股回落、美债收益率与美元同步上行，传统股债对冲效果继续弱化。美国财政压力+美联储独立性等结构性问题影响下，美债实际利率与黄金相关性由负转正；美债与美元相关性则继续维持较高水平。国内方面，股债同样维持正相关，权益估值调整与债券低位震荡并存，股债跷跷板效应仍然偏弱。

资产配置：高利率+K型分化+再平衡

全球宏观象限继续转向结构性过热，沃什Jackson Hole释放鹰派信号，年内美联储加息概率偏高。美国财政担忧重燃，叠加AI发债融资，推高资金成本，美债利率维持高位。二季报从微观角度继续验证基本面K型分化，AI硬件与软件均维持较高景气度，消费、地产等旧经济板块仍偏逆风。策略上，短期主线并不清晰，业绩期结束后，转向主题与数据驱动，资金做多合力不足，筹码结构重要性提升，或加速短期再平衡，建议沿着高景气+低拥挤度+政策边际催化等寻找结构性机会。AI核心资产逢调整配置，新催化有待模型端技术进展；适度向医药、金融、化工、农产品等独立景气机会再平衡；不确定环境下，黄金、有色金属等具备避险价值；小仓位博弈国内政策宽松预期。

A股：延续震荡，关注风格平衡和低估值补涨

1）主线：9月是政策、事件及数据较为密集的时段，指数大概率延续震荡，但结构性特征明显，超额回报的核心来源可能是风格平衡和低估值补涨。

2）因子：分子端，二季报显示企业K型分化特征明显，AI产业趋势和高景气虽然还在，不过好业绩不仅集中在光模块等算力品种中，而是扩散为“全球映射+国产替代”的双线叙事；分母端，中美科技股的高估值、高拥挤问题还未明显缓解，且沃什Jackson Hole会议带动美联储加息预期上行本身就对分母端较为不利，尤其是对科技成长压制明显，同时股市仍缺少增量资金、大型IPO也可能带来阶段性资金扰动；风险偏好，地缘冲突缓和推动风险偏好回暖，但后续走势仍依赖是否有新催化出现。

3）趋势：近日中报业绩披露临近尾声、美联储加息概率有所上升，国内地产政策有所松动，显然后续政策、数据仍然非常密集，我们判断市场仍将处于“涨不动也跌不深”的状态，普涨格局出现的可能性仍较低。

4）操作：建议投资者在9月保持哑铃型配置，一端博弈低估值补涨+纯红利防御，另一端聚焦AI链内国产替代+独立景气，同时规避业绩兑现后的AI硬件、逻辑弱的传统消费和短期交易相对拥挤的黄金、油气等资源品。结构上关注AI 链内高低切与补涨（光模块上游材料、AIDC电源与海外电气设备出海以及存储链设备与ABF基板等）、独立景气与供给出清品种（储能电芯+AIDC专用电芯、半导体设备国产替代等）、政策博弈品种（头部券商并购重组与估值修复、央企地产）、纯防御与红利（国有大行及股份行龙头、水电与核电），农业等更多是主题性机会。

债券：上下空间均有限，逢调整买入

1）主线：近期债市进入“低波动、窄区间”的纠结阶段，10年国债1.70%以下受制于股债比价、机构行为和超长债供给等赔率不足，但央行资金面呵护、内需偏弱和配置力量承接之下，债市趋势调整风险也不大。

2）因子：资金面，货币政策大方向仍是支持性，且利率走廊压缩波动区间，资金面暂不具备收紧风险。政策层面，防范快涨积累的利率风险与快跌引发的系统风险或是政策关注重点。机构行为，保险改革+摊余成本法债基上报带动配置盘力量积聚，有助于曲线走平，但市场已经做了部分提前定价。基本面，通胀回落+内生需求改善信号尚待出现，短期可能存在财政节奏等阶段性扰动。供给方面，四季度国债新增供给将更多集中于中短端，叠加置换债收尾，明年超长期地方债供给相应减少，对超长利差的供给压制逐步消退。

3）趋势：基本面的有利状态仍在延续，稳增长政策进入落地期但融资需求大概率磨底，债市大方向还未逆转，调整空间小。但9月日历效应偏弱，降息预期偏低的背景下，长债利率向下的空间也较难打开。

4）操作：策略上，关注公积金利率下调、内需数据、政府债供给过峰、通胀回落等带来的波段机会。十年国债当前位置，上下空间都有限，更适合逢调整买入。30-10年利差压缩仍可交易，但几次试探无果后，市场心态可能有变化。短端关注存单和2-3年政金债，信用债继续关注5年期限段机会。

转债：继续保持偏中性仓位

1）主线：当前供需两端支撑下，转债市场维持韧性，但供求层面的短期预期已较为充分，全市场估值进一步抬升的空间相对有限，新券与权重品种可能存在结构性机会。

2）因子：股市震荡偏强、债市收益有限、转债供求未来仍偏紧，支撑转债估值维持高位；短期股市虽有较深调整，但以AI变革为底色的市场叙事并未逆转；供给端虽有阶段性放量，但未来1-2年到期品种仍较多，存量大概率延续下行态势；转债ETF短期仍有增量资金流入，是当前最主要的边际资金来源；高价券风险明显更高，还需提防9-10月大量品种提前赎回冷却期结束可能带来的扰动。

3）趋势：当前转债收益来源仍不清晰，一方面，高价品种溢价率偏高且估值缺乏正股基本面支撑、低价品种YTM保护不足且剩余期限偏短、配售、新券等结构性机会也被市场迅速定价；另一方面，股市震荡偏强、债市收益有限、转债供求未来一年仍偏紧，共同支撑转债估值维持高位，短期估值大幅调整的风险相对可控。

4）操作：建议转债仍保持偏中性仓位，继续博弈结构性机会，重视低价低溢价的权重品种，弹性品种关注估值风险较低的次新及0溢价品种。双高品种需警惕10月条款扰动，若超预期赎回引发溢价率充分压缩，届时可能是更好的参与窗口。

美债：陡峭化压力暂缓，但利率下行空间也有限

1）主线：财政部与美联储联合“救市”，短期陡峭化压力暂缓，但更多是依赖短端上行，长端仍维持高位。中长期看，财政的持续性担忧、AI融资的挤出效应、高额Capex下经济过热风险、海外美债需求的系统性回落等核心矛盾仍未有效解决，美债利率“易上难下”格局仍未逆转。

2）因子：基本面，经济增长稳健，AI投资加速K型分化，7月新增非农-2.3万人，低于预期的+8万人，劳动力市场有所降温，不过4.1%失业率水平显示就业仍处于相对充分状态；通胀方面，7月CPI同比较6月小幅回落，7月PCE同比上涨3.7%与前值持平，通胀仍有粘性，8月油价回升后或带来一定的通胀上行压力；政策方面，沃什鹰派表态捍卫联储公信力，但是“说”与“做” 之间往往存在距离，需观察；供求方面，日本创纪录抛售近千亿美元美债干预汇率，赤字驱动净发行持续放量，科技企业债发行旺盛，财政部回购规模有限，治标不治本。

3）操作：财政部与美联储相继救市，缓和了美债曲线进一步陡峭化压力，但并未明显压低长债利率。长短端利率均升至年内高位，上行存在阻力，但下行空间也需要通胀降温、油价回落等新的催化剂，短期或维持震荡格局。短端计入一定加息预期后，性价比偏高，若长端利率冲高后尝试博弈做多。

美股：盈利驱动与估值压缩

1）主线：AI投资加速与高利率环境加速K型分化，并在二季度财报中有所显现，科技股盈利增速维持高位，消费等营收平稳但指引转弱。业绩期收尾后，盈利驱动弱化，关注对宏观不确定性以及高利率环境的重新校准，资金面仍偏谨慎。

2）因子：分子端，二季报美股盈利增长强劲，AI板块业绩兑现度高，盈利增速尚未放缓，标普500未来十二个月盈利预期为16%，纳指100为49.5%，盈利端存在较强支撑。分母端，高利率带来估值收缩压力，不过更多被盈利所对冲，指数层面并不显著，若利率再度冲高，短期盈利保护弱化，可能带来调整压力。资金面上，外资延续流入美股。

3）操作：基本面和业绩趋势未逆转，英伟达业绩与指引强化AI主线，聚焦高盈利兑现的板块与个股。行业上，AI链核心资产保持逢低配置思路，不追涨，适度向金融、材料、医疗等独立景气或对高利率不敏感板块再平衡，消费、地产等基本面仍偏逆风。关注加息与长债利率、AI模型端进展、融资风险、中东局势、美国贸易政策等尾部风险。

汇率：美元短期或有支撑

1）主线：美日韩联合干预汇率，叠加贝森特“救市”言论弱化美元信用，带动美元走弱，不过沃什鹰派表态重塑联储公信力，支撑美元短期表现。

2）展望：基本面视角下，美国经济较日、欧等更具韧性，叠加利差优势，以及AI科技股吸引全球资金流入，均对美元形成一定支撑，潜在风险点在于美国自身政策的不确定性，容易削弱美元信用，推高风险溢价。

3）非美货币：人民币总体维持韧性，贸易顺差扩大后，潜在回流资金规模可观，且国内财政和货币政策自律性较高、地缘格局相对稳定，外汇波动率更低，或成为全球资金的“避风港”。外汇干预更多是为日本基本面改善争取缓冲时间，但短期不具备独立升值基础，关注后续是否鼓励日本海外资金回流本土，以提振日元以及国内债市。

黄金：短期进入震荡整理，长期仍偏积极

1）主线：私人部门仓位快速回补，拥挤度抬升后，后续上行动能趋缓；沃什鹰派发言，重塑美联储公信力，“去法币”交易或暂缓。长期来看全球地缘秩序变化、美国财政赤字等仍是支撑。

2）供需：全球央行对购金保持较高意愿，中国央行逢低加速购金，美元指数贬值后，其他国家外汇压力也有所缓解。黄金ETF、衍生品投机头寸等私人部门仓位快速回补，金价高位调整后转为小幅流出。

3）展望：8月黄金一度底部反弹近14%，短期的快速反弹或更多源于私人部门转向推动（黄金ETF、衍生品投机头寸等），不过多头拥挤度也有所回升（尤其国内期货市场），叠加沃什鹰派言论，短期可能需要震荡整理，消化拥挤度与高利率。不确定环境下，中长期配置价值仍在，建议保持操作灵活度，依托赔率调整中布局。

大宗商品：地缘扰动供给与需求复苏节奏

1）主线逻辑：8月霍尔木兹僵局反复，地缘尾部风险降温，但不确定性仍高，高利率与高油价扰动全球制造业复苏节奏。AI投资+能源转型+战略储备逻辑不变，供给稀缺的有色金属仍是主线；黑色系迎旺季与政策窗口，边际改善但弹性有待需求端确认。

2）铜铝：铜供给约束+美国囤货+AI电力需求，带动价格升至新高；但下游制杆开工率三连降、高价反噬需求，“有价无市”下追多性价比下降，美国铜关税政策落地前后价格波动或偏大。铝国内产能天花板+中东供应链扰动+库存去化，不过需求端有待回暖，价格震荡偏强，关注中东局势。

3）原油：美伊谈判陷入僵持、霍尔木兹海峡流量成为核心变量，当前全球原油供应缺口依靠抛储与缓冲库存维系，海外成品油需求韧性较强、裂解价差维持高位，近期库存与月差信号偏强。短期或以宽幅震荡为主，冲高持续性存疑。

4）黑色系：地产政策宽松预期升温，不过转向现房销售后，或阶段性影响房企拿地意愿与实物工作量转化。焦煤供给约束最强（山西复产进度偏慢+蒙煤运力扰动）领涨黑色；螺纹电炉减产+旺季窗口临近+地产政策放松，库存连续去化；但钢企库存高位、真实需求平淡，反弹高度受限，原料强于成材。

策略表现：高波动环境下风险平价策略表现稳健

8月权益市场有所企稳，叠加黄金、商品等表现偏强，宏观因子风险平价策略创新高。我们将影响中国资产的宏观风险因子分为经济增长、金融条件、通胀以及海外风险四个维度。采用风险预算管理的思路，约束组合中各类风险的比重，在宏观因子层面实现风险平价，以充分分散风险。2026年初至今，宏观因子1:1:1:1风险平价策略，累计上涨8.5%，年化波动率为11%，年化夏普比为1.11，目前仍优于国内股债60/40组合。

TIPP-风险平价策略8月上涨1.02%，优于纯债基金（0.11%）以及股债20/80组合（0.14%）。2026年至今，该策略收益为2.2%，年化夏普比约为1.1。

主观趋势-反转等权组合方面，8月收益3.57%，趋势类资产对策略收益贡献较大，云厂商、铜表现突出；反转类资产中的黄金同样具有不俗的表现，但港股科技、传媒、券商表现不及预期。基于本文对主要大类资产赔率和胜率的打分，9月趋势类资产配置，红利、半导体设备、农林牧渔、铜；潜在反转类资产配置，传媒、券商、长端美债、农产品、黑色。

风险提示

1）地缘风险超预期，若中东局势持续升级加大海外经济衰退风险；

2）海外通胀超预期，美联储政策或再度收紧；

3）国内地产和信贷表现，若大幅低于预期可能引发市场调整。

研报《需要重视的全球“资金失衡”》2026年9月1日

张继强 S0570518110002 研究员

陶 冶 S0570522040001 研究员

王建刚 S0570526070008 研究员

褚浩男 S0570126070022 联系人