预期又变了…

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中国

• 商务部表示，中欧磋商应平等解决彼此关切，不能单方面提要价、动辄以关闭市场相要挟，并敦促美方立即撤销对有关中国企业和公民的制裁

• 工信部等十部门发文促进中小企业发展，设立国家中小企业发展基金二期，带动社会资本投早投小投长期投硬科技，聚焦新能源、新材料、机器人及量子科技、脑机接口、具身智能等产业

• 中国8月RatingDog服务业PMI回升至51.4，就业连续四个月增长创两年最长纪录

• 报道：字节跳动获得近300亿美元贷款，规模为亚洲今年以来第二大

海外

• 沃勒发言打击加息预期，美股指两连涨，标普创一个月最大涨幅，日元急升2%，黄金大涨；美联储理事沃勒表示，近期数据终于显示通胀放缓迹象，若未来两周数据延续趋势，将倾向支持9月维持利率在3.50%至3.75%区间，9月加息概率应声从约63%回落至52%

• 普京称"有可能达成协议"、乌外长预告和谈新进展：CBOT小麦单日一度跌超4%

• 美国8月ISM服务业PMI超预期扩张，新订单增速创三年半最快，价格指标创四年新高；AI狂潮引发科技设备进口劲增，美国7月贸易逆差增长24%，创2025年初以来最大

• 美元兑日元跌1.83%报155.759，两个交易日累计跌近3%，日元创2024年8月以来最大两日涨幅；日本央行鹰派委员放话或超常规、连续加息，市场已完全定价9月加息25个基点；日本30年期国债拍卖结果好于预期，全球债市暂松一口气

• 路透调查：欧洲央行9月10日或迎“终极加息”，存款利率升至2.50%，本轮紧缩周期或将见顶

• 美商务部长称Anthropic已化解与政府分歧，五角大楼：仍将其列为供应链风险

• 美国30年房贷利率升至6.71%，创逾一年新高

• 惠普跟上戴尔的节奏：AI业务扩张提速，上调今明两年营收增长预期

• 韩国电力向三星、SK海力士要求预付25万亿韩元电费

• 阿贝尔接棒后首次详谈伯克希尔投资：100亿美元加仓Alphabet，96岁巴菲特仍参与决策，五大商社拟持有数十年

• ETF买太猛反成反向指标？

• SaaS没死 只是需要AI变现证明

• AI电力需求引爆3.6万亿能源投资

• AI光环下的美元暗礁

中国被动投资资产规模历史性超越主动投资，ETF成为市场主导力量。2024年，中国被动基金资产管理规模（AUM）首次超过主动基金。截至2026年初，ETF总AUM达到6.2万亿元人民币的新峰值。投资者需求正从宽基指数转向行业和主题ETF，2026年1月，主题和行业ETF的AUM首次超过宽基指数ETF，标志着市场从获取一般市场Beta向差异化战术配置转变。

ETF资金流通常作为反向选股信号，高流入预示拥挤交易和回调风险。量化分析显示，ETF的大量买入往往不是基本面改善的信号，而是动量追逐的结果。高ETF持仓集中度、高资金流入（Flow Factor）和高流动压力（Flow Pressure）的股票，后续表现往往较差。自2016年以来，做多低分股票（低ETF拥挤度）并做空高分股票的策略产生了14%的年化超额收益，风险调整回报为1.1。

结合主动资金流可更有效识别真实 conviction 与 unwind 风险。被动ETF资金流与主动基金（如内地公募、对冲基金）及北向资金的相关性较低。ETF买入常与离岸机构卖出相反，而与内地融资买入正相关，表明ETF更多反映零售投资者的动量追逐。将ETF复合因子与主动资金流结合进行双重排序，能更好地区分零售追高与机构基于基本面的建仓，例如“高对冲基金流入+低ETF流入”的组合年化超额收益达17%。

构建“三支柱”评分卡以预测主题轮动。针对加速的主题轮动，报告提出了结合基本面（盈利修正、增长前景）、技术面（动量、成交量、波动率）和资金流（ETF、主动基金、北向）的三支柱评分卡。该综合策略自2017年以来实现了15.7%的年化多空收益，风险调整回报为1.1，能有效捕捉新兴主题并规避拥挤交易。

中国ETF发展历程及按基金类型划分的基金数量

【大摩：生机初现，论证SaaS在AI时代依然充满活力】

大型SaaS公司二季度业绩缓解了“SaaS已死”的担忧，但可持续的重估仍需更强的AI货币化证据。尽管大型应用SaaS公司在过去一年中表现落后于标普500指数约20个百分点，但近期财报显示，随着AI悲观预期未完全兑现，市场情绪有所回暖。然而，要维持股价上涨势头，仍需证明AI能带来实质性的收入增长、利润率韧性以及增长加速。

SaaS在AI时代的五大生存支柱：应用控制、减少席位依赖、推理杠杆、价值扩展和嵌入式分销。报告提出了支撑SaaS行业在AI时代继续发展的五个关键论点：

• 应用控制：软件仍是代理（Agents）操作的基础层，而非被取代的目标。前端模型提供概率推理，而企业应用提供受控数据、权限和业务逻辑，是将推理转化为行动的关键。

• 减少席位依赖：席位侵蚀不等于总潜在市场（TAM）侵蚀。虽然传统席位指标可能下降，但代理工作流产生的API调用、数据请求和交易增加，可通过消耗型定价、高级版本等方式货币化。

• 推理杠杆：模型商品化有利于SaaS差异化及利润率提升。SaaS平台可作为编排层，利用专有数据和语境优化模型选择与成本，从而保留更多价值。

• 价值扩展：AI将地址预算从软件IT支出扩展到劳动力支出。随着应用自动化程度提高，厂商可按避免的成本或交付的结果定价，扩大TAM。

• 嵌入式分销：现有厂商拥有客户信任、集成数据和既定工作流，能更快速地将AI代理从试点推向生产环境，形成竞争壁垒。

个股观点分化：看好ServiceNow和Atlassian，对Salesforce转为适度积极，对Intuit和Workday持谨慎态度。ServiceNow和Atlassian：拥有持久的护城河，增长前景改善，代理使用率上升提供了额外的货币化杠杆，维持增持评级。Salesforce：鉴于指引上修幅度的改善，转为适度积极，但仍需观察有机增长的持续性。Intuit和Workday：短期内信心不足。Intuit面临DIY税务业务竞争压力，战略转型效果待验；Workday的AI货币化时间表推迟，近期表现可能回落。

大型SaaS公司EV/FCF估值倍数较三年均值折价约60%

【巴克莱：全球能源竞赛，碎片化时代的能源增量与投资机会】

全球能源系统正进入“能源增量”而非“替代”时代，需求增长快于供应。人工智能（AI）、电气化和能源安全正在推动能源需求以超过供应和基础设施响应速度的速度增长。这导致了一个比市场预期更具通胀性、资本密集型和战略重要性的能源系统。能源转型不再是简单的化石燃料被可再生能源取代，而是石油、天然气、电力和可再生能源需求同时上升的“增量”过程。

能源是未来十年最具吸引力的结构性增长领域之一。尽管常被市场视为“旧经济”，但广泛的能源生态系统是全球最具吸引力的结构性增长机会之一。受人口增长、经济发展、电气化、AI数字基础设施以及新兴市场能源需求增加的支撑，能源需求在2025年已超过10年平均水平，并预计在未来五年内保持高于趋势的增长。满足这一需求需要所有形式能源的贡献。

巨大的资本支出周期即将到来，年均投资需求达3.6万亿美元。为满足能源需求，全球将迎来现代工业史上最大的投资周期之一。预计到2027年，能源供应、电力系统和终端基础设施的年资本支出将达到约3.6万亿美元，并以每年超过5%的速度增长。这一规模是计划中AI基础设施建设的三倍以上，使得资本获取能力和资产负债表实力成为关键的竞争优势。

能源不安全感和地缘政治碎片化推高通胀风险和商品价格。由于电气化、AI和能源安全创造了新的长期需求源，而供应约束、许可挑战和基础设施瓶颈限制了新产能上线速度，供需失衡增加了能源市场结构性趋紧的风险。这可能导致比市场当前预期更持久的大宗商品驱动型通胀和更高的价格波动性。

能源安全重塑资本配置，利好拥有战略资产和强劲资产负债表的公司。地缘政治发展强化了能源安全的战略重要性，促使政府支持国内生产、基础设施投资和供应链多元化。这种从“成本优化”向“韧性优化”的转变，使得拥有战略资产、强劲资产负债表和资本获取能力的公司（如上游生产商、能源服务公司、基础设施所有者、电力公用事业和技术提供商）处于有利地位。

按燃料来源划分的全球能源消耗

【野村：AI如何掩盖美国上升的风险溢价，全球美元资产集中度与潜在贬值风险】

AI繁荣掩盖了美国不断上升的风险溢价，若AI发展受挫可能导致美元贬值。传统观点认为美元资产“别无选择”（TINA），但报告指出，AI驱动的股市繁荣掩盖了美国财政和经常账户双赤字带来的风险溢价上升。全球储蓄过度集中于美元资产，一旦AI遭遇挫折，可能引发外资撤离，导致美元贬值。

全球对美元资产的集中度达到极端水平，美国净国际投资头寸（NIIP）负债占全球净债权国资产总和的80%。数据显示，美国NIIP负债与所有其他净债权国NIIP资产之和的比例已飙升至80%。2010年，仅日本一国的净债权资产即可匹配美国NIIP负债，而到2025年，需要前10大净债权国总和才能匹配。这种极端集中使得美国对外部资金流动的脆弱性增加。

美国净初级收入转为赤字，双赤字与国债收益率上升形成恶性循环。过去二十多年，美国作为净债务级收入盈余，但这一现象在2024-2025年逆转为赤字。随着美债收益率上升，利息支付激增，不仅加剧财政赤字，也通过经常账户赤字反映出来。每上升1个百分点的美债及外国利率，预计将从美国净初级收入中扣除1500亿美元。

模拟显示，在当前规模下，适度的外资撤离即可导致美国NIIP负债下降和美元贬值。与全球金融危机（GFC）和疫情期间不同，当前美国投资组合负债规模巨大（约37.4万亿美元）。模拟表明，即使美国居民回流海外资产（资产端下降），只要外国投资者（特别是“对手”国家）适度减少持有（负债端下降），且幅度超过资产端下降，就会导致NIIP负债净额缩小，从而施压美元汇率。无需发生GFC级别的大规模回流，适度降低风险敞口即可触发贬值。

美国公共债务和国际投资净头寸

看推

美国10年期期限溢价：反映利率预期，而非财政担忧

冰火两重天：数据中心建设热潮与建筑业的整体寒冬

油价与美债收益率的强正相关关系

中国及开源AI模型的云服务支出增长预测

以史为鉴：美联储加息前后的股市表现规律

美国大型数据中心数量预计将迎来爆发式增长

企业财报中的AI热潮与劳动力讨论趋势

通胀压力范围扩大

第三季度食品和能源价格飙升