NBIM：挪威主权基金股票基准指数的地缘政治风险和集中风险

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（来源：IM投资洞见与委托）

9月1日，负责管理挪威主权财富基金GPFG的挪威央行投资管理公司(NBIM)与挪威央行联合致函挪威财政部，就GPFG股票基准指数面临的地缘政治风险和集中风险进行了分析与评估，并建议财政部考虑允许GPFG增加对非上市资产的配置，同时降低股票基准的集中度。

在信中，NBIM表示，GPFG设立于国际贸易日益频繁、全球经济一体化程度不断提高的时期，而这种一体化也一直是GPFG过去30年来不断成长的重要驱动力，然而近年来，战争冲突频发、保护主义抬头以及世界经济日益碎片化所带来的不确定性，令一些对GPFG发展尤为有利的趋势可能无法持续，特别是时常突发的地缘政治事件，不光对各类资产和市场产生了广泛影响，更影响了GPFG的价值和管理，因为一个日益分裂的世界可能影响GPFG的投资机会，而市场动荡、风险溢价上升及GPFG所投资公司的盈利能力下降则可能影响基金投资的价值。

「尤其是作为大型主权财富基金，GPFG可能比其他基金面临更大的地缘政治风险，因为大型主权基金可能会同时引起盟友和敌对势力的关注，其资产被冻结或没收的风险可能高于类似的非主权投资者。而在最极端情况下，GPFG或将不得不面临更高的税收、监管的干预，乃至被没收的境地。虽然这种情况目前看来还不是一种普遍现象，但应将其作为未来投资策略评估的基础之一。」NBIM援引斯维尔德鲁普委员会(The Sverdrup Commission，一个由挪威政府任命、专责研究GPFG长期前景的专家小组)的报告指出。

「尽管全球市场动荡不安，但GPFG近年来的回报依然良好。过去三年，GPFG的股票投资组合总回报率超过了70%，然而，我们无法预期这种增长势头能够持续下去，」NBIM表示，「我们定期对投资组合进行包含历史情景和假设情景的压力测试，以评估在极端不利情况下组合可能遭受的损失。在假设情景中，我们加入了多种地缘政治情景，例如2022年，我们加入的假设情景包括经济增长放缓、企业现金流下降和风险溢价上升；2023年我们将两大经济体集团合作破裂加入假设情景；2024年，我们假设世界分裂成了若干个不同的集团，关税被提高、监管加强、外商投资受到限制、同时财政纪律减弱；到了2025年，我们进一步扩展了2024年的假设情景，增加了更广泛的关税和反制措施。」

「测试结果显示，受2025年假设情景中的地缘政治因素影响，GPFG的价值下跌了30%至40%，」NBIM表示，「虽然GPFG在2025和2026年至今都取得了相当强劲的回报，但鉴于近期国际事态的发展，我们再回看当初的压力测试，不难发现假设情景亦具有相当的现实意义。」

同时，NBIM还在信函中对GPFG股票基准指数——MSCI ACWI(全球所有国家指数)——的集中度表达了看法。

NBIM说：「无论采用何种衡量方法，MSCI ACWI近年来的集中度都有所上升，这主要是由美国股票市场的发展所驱动的，并对全球市场加权指数的多元化程度产生了影响。」

「长期以来，美国公司的实际增长率一直高于其他地区，且这种情况预计还将继续。从行业层面来看，科技行业，尤其是美国的科技公司，过去几十年里的增长速度也一直高于整体经济的增长速度。近年来，人工智能(AI)的兴起进一步强化了这一趋势。可以说，美国股市的集中度是由多种因素共同驱动的，包括美国经济增长更快、科技行业在价值创造中所占份额不断增加，以及拥有全球市场地位的大型企业的崛起，」NBIM表示，「不过，集中度的提高会降低市值加权指数的多元化程度，使其更容易受到个别市场、行业和公司发展的影响，尤其是近年来，市场对AI的预期加剧了股票指数集中度的上升——基准指数中的许多大型公司都依赖于相同的因素，包括AI基础设施投资回报、美国技术监管的发展、高端芯片的获取等，而影响这些因素的任何冲击都可能对基准指数的大部分成分股产生影响。」

「我们跟挪威央行一起做的压力测试印证了这一点，」NBIM说，「在2024年的假设情景中，我们假定AI领域的公司未能达到未来盈利预期，在此情景下，GPFG的价值下降了18%；而在2025年的情景中，我们假定AI未能达到市场对生产力提升的预期，结果显示GPFG的价值下降了35%。」

更重要的是，「鉴于当前的市场构成和国际形势，地缘政治风险和基准指数集中度风险将在GPFG未来的管理中持续存在，且可能相互交织、相互强化。例如，股票基准指数的集中度很大程度上与美国科技公司相关，而影响这些公司的任何地缘政治事件则都有可能对GPFG产生莫大的影响，因为GPFG将超过一半(53%)的资金都投向了美国。」NBIM表示。

「许多情况下，降低其中一种风险意味着需要在降低风险与增加复杂性、提高交易成本或带来意外风险敞口之间做出新的权衡。而当GPFG的大部分收益都取决于政治和监管因素时，金融风险与非金融风险之间的界限可能就不如以往那样清晰了。」

NBIM指出，与其他一些大型基金不同，GPFG主要承担的是上市资产的系统性风险(该基金的战略性股票配置比例高达70%)，而获准投资的非上市资产(包括房地产和可再生能源基建)比例则低于同类基金，因此GPFG更容易受到公开股票市场发展的影响。

「我们建议，随着时间的推移，考虑允许GPFG增加对非上市资产的配置，并降低股票基准指数集中度对基金整体风险状况的影响，」NBIM表示，「同时我们也认为，对非上市资产的投资必须循序渐进地积累，因为只有达到一定规模，才会对GPFG的整体风险状况产生实质性影响，而增加对非上市资产的配置则可能需要对利弊进行彻底审查，包括政治与监管风险，以及更广泛的锚定效应。」