雪王困局：店越开越多，钱越赚越少

2026年8月27日，蜜雪集团在港交所交出了一份让市场意外的半年报。

上半年收入152.16亿元，同比仅增长2.3%；净利润23.19亿元，同比下降14.7%。这是蜜雪冰城上市以来，第一次在半年报中录得利润负增长。

财报发布当日午后，蜜雪集团股价直线下挫，盘中一度跌超12%，收盘跌8.37%。自2025年3月登陆港交所以来，这个茶饮帝国的市值已从巅峰的2300亿港元跌至800亿港元附近。

曾经那个靠2元冰淇淋、4元柠檬水横扫大江南北的雪王，在2026年的夏天慢下了脚步。

“极致性价比”是蜜雪冰城曾经最稳固的护城河，2元的甜筒、4元的柠檬水、6元的奶茶，不仅让自己在消费者群体中打响名声，也让想在价格上较量的对手望而却步。

真正让蜜雪从河南本土品牌变成全国巨头的，是加盟模式的全面铺开和供应链的深度自建。到2026年6月底，蜜雪全球门店接近6.4万家，覆盖17个国家；仓储系统更是覆盖33个省级行政区，而“毛细血管”般的冷链，更是能在12小时内触达90%的县级区域。

但真把店开遍全国之后，雪王发现，躺赢的好日子好像到头了。

2026上半年的数据摆在那儿：截至6月底，集团门店数量已接近6.4万家，相比一年前增加超过1万家，收入却只增长了2.3%。

CEO张渊在业绩会上也承认，上半年集团整体店均营业额和主品牌店均营业额均出现双位数下滑。

加盟商盈利承压，总部的收入增长自然也就无力。蜜雪九成以上的收入都来自卖给加盟商的食材和设备。在这条链条上，下游一旦卡住，上游就跟着停摆。商品销售增速从去年的近40%骤降到几乎归零，设备销售更是直接少了1个多亿。

开店在放缓，关店却在提速。上半年新开不到5500家门店，比去年同期少了近三成；关闭的加盟店却超过了1200家，高于去年同期的数字。把时间往前拉到2025年全年，关店数直接比2024年猛增了近六成。

为什么开店带不动增长了？道理不复杂。

一是去年外卖补贴大战把基数推得太高，今年补贴一退，大家都在消化那个虚高的数字；

二是国内门店已接近6万家，下沉市场快被雪王填满了，新开一家就意味着老店少卖几杯；

三是蜜雪自己在踩刹车，管理层已经明确表态：“放弃数量增速、全面转向高质量运营与存量优化。”

利润的压力还来自成本端。为了追赶行业健康化浪潮，蜜雪升级了“真鲜纯”原料，物流和管理的开支也跟着涨了一截。两头一挤，毛利率和净利率都在往下走。

主业承压，蜜雪开始四处探路。咖啡是其中最受关注的尝试。旗下独立咖啡品牌幸运咖，2020年正式开放加盟，到2025年底突破万店规模。2026年3月，蜜雪宣布全方位加码幸运咖，数万家蜜雪门店同步配置现磨咖啡机。

但幸运咖同样也在“踩刹车”——2026年全年新增门店严格控制在2000家以内，战略重心向地级市及以上城市的核心商圈倾斜。

幸运咖中国大区CEO潘国飞表示：“（2026年）将以单店营收增长为主，以规模发展为辅。”看来蜜雪自己也清楚，咖啡赛道的打法不能简单复制奶茶那一套。

另一个新方向是潮玩。自2025年初郑州首店开业以来，蜜雪已经在23座城市开了30家旗舰店。其中南京旗舰店占地2000多平方米，一楼卖奶茶，二楼打造专属雪王IP文创空间“雪王魔法铺”，拥有超200个SKU，从9.9元盲盒到189元机械雪王手办。

开业初期日均客流2万至3万人次，暑期攀升至4万人次。文创周边销售额占比超80%。本质上，蜜雪在把“雪王”这个IP从品牌符号变成独立的商品，卖奶茶赚的是辛苦钱，卖情绪价值赚的是溢价。

但从目前的收入占比来看，咖啡和潮玩都还远不足以撑起增长大盘。

幸运咖面临咖啡赛道本身的激烈竞争，和向高线城市突围的难度；潮玩旗舰店目前仅30家，体量太小，且IP零售的运营逻辑和奶茶加盟完全是两回事。

这两条新曲线，更像是蜜雪在主营业务承压下的战略试探，而非现成的答案。

蜜雪当下的困局，其实不是市场环境突然变差了，而是它过去依赖门店扩张推动增长的模式，在6.4万家店的规模下已经逐渐逼近极限。

这套商业模式的设计十分巧妙：它本质上是一家to B的供应链公司，收入97%以上来自加盟商进货。

门店越多，总部卖出的食材和设备越多，收入越高；规模越大，采购和生产成本越低，零售价就能压得更低，开店速度也就更快，形成一个完美的飞轮。

但飞轮有一个前提：单店得赚钱。只有加盟商赚到钱，他们才会继续进货、继续开店，蜜雪的收入才能持续增长。

而单店赚钱的前提，是门店密度不能太高，每开一家新店，都会瓜分周边老店的客流和营业额。当门店密度逼近天花板，新店就不再是增量而是负担。

这正是蜜雪眼下面对的局面。国内门店近6万家，下沉市场已经接近饱和。新增门店开始“内耗”——新店抢老店生意，加盟商彼此内耗。单店营业额下滑，加盟商利润变薄，进货意愿降低，总部收入直接承压。以前那个飞轮，现在反转了。

更棘手的是，蜜雪几乎没有提价权。2元的甜筒、4元的柠檬水，这些价格就是它的护城河，哪怕只涨5毛钱，这道防线就会瞬间失守，所以成本上涨只能自己消化。

为了应对消费者对植脂末、高糖分的健康顾虑，蜜雪被迫推进“真鲜纯”品质升级，成本上去了，零售价却不敢动。毛利率和净利率的双降，就是这种被动局面的直接写照。

出海没有给出答案。2018年进入越南，到2024年三季度海外门店超过5000家，蜜雪一度是东南亚最大的现制茶饮品牌。但2025年海外门店首次净减少428家，2026上半年继续减少355家。

极致性价比在海外遇到了物流成本高、本地品牌竞争、文化适配等一系列问题。海外加盟商同样面临单店盈利承压，而蜜雪的海外供应链能力尚未跟上开店速度。

印尼、越南等核心市场进入存量梳理阶段，主动关停低效门店；与此同时，蜜雪也在开辟新战场，上半年进入墨西哥、吉尔吉斯斯坦，试图把触角从东南亚延伸至中亚、拉美市场，但新市场的供应链仍需重新搭建，品牌认知也需要从头培育。

蜜雪的飞轮从“越转越快”到“越转越沉”，根本原因在于：它过去的高速增长，很大程度上依赖开店这一核心引擎。

现在引擎快到极限了，飞轮再想转下去，就得换一套动力系统。蜜雪也意识到了这一点——于是有了“三年新周期”的转型计划。

尽管利润下滑，蜜雪的家底依旧厚实。截至2026年6月末，账上现金、存款及理财产品超216亿元，已清零全部计息银行借款。

董事会还提议派发每股2.65元特别股息，总额约10亿元。在盈利承压的背景下拿出真金白银分红，更像是一次主动的信心修复。

分红能稳住短期情绪，却撑不起长期估值。当开店与增长脱钩，蜜雪需要重新回答一个根本问题：不靠开店，靠什么增长？

张渊在业绩会上用“进三步退一步”来形容过去几年的业务状态，提到2022年至2024年的海外市场、2025年至今的国内市场，都出现过这种钟摆式发展。

他说，过去“刀耕火种、靠天吃饭”的粗放模式，在6.4万家店的规模下已不再适用。“6.4万家店的体量意味着我们在任何一个环节上的疏漏，都可能被规模性地放大；但是反过来，任何一点优化和改善也会乘以6.4万家店，释放出巨大的价值。”

这句话道出了蜜雪接下来三年最核心的命题——从“量的扩张”转向“质的提升”。管理层在业绩说明会上将2026年定位为“三年新周期”的开端，规划18亿至20亿元的战略投资，其中14亿元用于国内供应链深度改造。数字化运营能力被提上优先级，去年外卖大战暴露出的最大短板，就是数字化能力不够。

但转型的阵痛不可避免。美银证券将蜜雪2026及2027年每股盈利预测分别下调20%及22%，认为在外卖补贴正常化、竞争加剧导致单店销售疲弱，以及公司处于三年投资周期初期的三重压力下，盈利可见度偏低。

华兴证券则相对乐观，将当前同店下滑定义为“预期内的阶段性压力”，认为真正的验证窗口在2026年四季度——如果届时在低基数下仍无法修复，问题就从“同比基数”转向“结构性下行”。

蜜雪的故事，是过去十年中国消费投资逻辑的一个缩影：开店、铺量、冲规模，然后把增长曲线交给资本市场去想象。

但这个逻辑正在失效，而且失效得比所有人预想得更快。雪王踩下了刹车，但大象转身从来不是一件容易的事。

216亿元的现金储备给了它足够的试错空间，但咖啡、潮玩、数字化、品质升级——哪一条路能真正跑通，还需要时间给出答案。