万辰集团VS鸣鸣很忙：利润少5亿，市值却差2.3倍，市场在定价什么？

2026年的中国县城主街，最显眼的两块招牌，一块亮黄、一块朱红。亮黄是鸣鸣很忙，朱红是万辰旗下好想来——前者门店超2.6万家，后者逼近2.4万家，几乎填满县城每个转角。8月24日，鸣鸣很忙发布首份中报、8月28日晚，万辰披露半年报。

两份财报摆在一起，有个数字格外扎眼：2025年全年，两家经调整净利润都在25亿—27亿区间，几乎打平（鸣鸣很忙26.92亿、万辰25.33亿）；

2026年上半年，鸣鸣很忙24.48亿，万辰19.31亿。

可截至9月2日收盘，鸣鸣很忙市值约893亿港元，万辰只有约361亿人民币。同赚25亿，市值差约2倍——是市场偏心鸣鸣很忙，还是低估万辰？

半年考：双寡头经营指标各有优劣

先把背景补上。鸣鸣很忙是两位85后的组合：晏周（1987年生）早年在房地产做营销策划，2017年在长沙一间不足40平方米的铺面开出首家“零食很忙”；赵定（1989年生）高二辍学跟父母做炒货，2019年在江西宜春创立“赵一鸣零食”，用儿子的名字命名。

2023年11月两家合并，谈判据说只用了“两分钟”；2026年1月28日，鸣鸣很忙登陆港股，上市首日盘中一度涨超88%。万辰则是父辈创立、姑侄共治：创始人王健坤1968年生，早年靠给沃尔玛供应蘑菇起家，2021年4月登陆A股创业板；2025年7月王健坤辞任董事长，姐姐王丽卿接任、儿子王泽宁（1993年生）任总经理。

规模上，2026年上半年，鸣鸣很忙营收449.97亿元（+60%），万辰348.36亿元（+54.26%）；期末门店鸣鸣很忙26,405家（净增4,457），万辰23,802家（净增5,488）。万辰半年净开的店已超过它2025年一整年（4,118家），比鸣鸣很忙多开1,000多家；被追的鸣鸣很忙，7月签约门店突破3万。

按2025年零售额计，好想来已是中国零食饮料零售品牌第一：长三角市占率约63%、GMV是第二名的2.3倍，山河四省约55%、是第二名的1.6倍。中泰证券等机构测算，两家合计份额已超70%，双寡头格局定型。

开店数量，鸣鸣很忙占优。但论赚钱效率，万辰反而占优。上半年毛利率，鸣鸣很忙11.5%（+2.2%）、万辰12.85%（+1.44%），万辰高出1.35个百分点；经调整净利率，万辰量贩业务5.59%（加回股份支付口径）略高于鸣鸣很忙集团整体的5.44%；归母净利增速，万辰156.58%也快于鸣鸣很忙的155.4%——营收少100亿，盈利指标却更亮眼。

高ROE是万辰本期突出的财务特征，净资产收益率高达57.52%，代表股东资本回报效率处于行业顶尖水平。高ROE意味着门店扩张放缓后，企业具备释放大额自由现金流的潜力。分红策略上两家也形成分化，万辰拟每10股派现1.5元，在扩张期回馈股东；鸣鸣很忙选择留存全部利润继续投入拓店。

单店维度，鸣鸣很忙扳回一城：按同一口径测算，鸣鸣很忙单店月均约28万元，万辰约24万元——鸣鸣很忙的店更会卖货，万辰的店更会省钱。且万辰的单店一度是短板：2025年年化单店收入约312.87万元、月均26.07万元，低于2024年上半年的32.20万元；但2026年已现回升，券商测算上半年单店年化收入约327.86万元（+8.4%），压力正在缓解。

模式的岔路：扩张逻辑与长短板

规模背后，是两条完全不同的扩张路径。

鸣鸣很忙铺全国下沉的网，万辰守核心区域——产品路线上，万辰力推“超值/甄选”自有品牌，主张“消除品牌溢价”，把利润留在渠道，自有品牌销售额占比约15%（2025年前三季度），成效可见：0.6元的千岛湖饮用水2025年8月单月卖出2,500万瓶，1.2元的长白山矿泉水已经上市，果汁茶上市4个月销售额破亿；鸣鸣很忙董事长晏周则放话“不迷信自有品牌”，要把门店做成“中国优秀食品厂家的展示窗口”，鸣鸣很忙定制化SKU占比已达34%——并非没有自有品牌，只是打法不同。

加盟账本也差着一倍。鸣鸣很忙开一家店通常要80万—100万元，管理层称现金流回本约2年，但行业测算显示，回本周期已从初期约12个月拉长到平均约29个月，有加盟商称“基本要4年才能回本”；大众日报报道的呼和浩特加盟商刘响则说，开一家标准店综合成本约90万元，“过去快的话一年到十四个月就能回本，现在如果选址稍有偏差，两年回本都成了奢望”。万辰推行“6个0”政策（0加盟费、0管理费、0服务费、0培训费、0选址费、0配送费），保证金2万元，120平方米的店投资预算约50万元——更低的门槛，换来更快的开店速度。

后端资产，两家各押各的宝。万辰押会员与供应链：注册会员近2.5亿、上半年交易会员超1.5亿、会员消费贡献约79%的GMV，58个常温仓、10个冷链仓，除偏远地区外基本T+1送达，订单满足率超99%；鸣鸣很忙押体验：2026年4月在长沙开出占地超1.3万平方米、拥有3.5万款零食的“零食王国”，吉尼斯认证全球最大沉浸式零食体验空间，开业首月客流104.61万人次，“五一”五天涌进超26.5万人、5月3日单日破6万，人气直追橘子洲、岳麓山。

机构估值：万辰集团更具成长价值？

两份半年报披露之后，多家券商更新了财报后的最新评级与盈利预测，两家公司获得的机构乐观基调一致，但估值逻辑与上调幅度并不相同。

中金、招商证券、美银证券均在8月末鸣鸣很忙财报落地后发布最新跟踪报告。机构认可其双品牌全国渠道与高效周转的确定性优势，盈利预测上调主要来自规模效应带来的费用优化；市场更多将其定义为行业稳健底仓标的，业绩增速中枢未来将平稳回落。

高盛、光大证券、开源证券在万辰集团财报发布后上调盈利预期，上调幅度普遍超过20%，核心变量就是自有品牌兑现超预期。机构认为当前估值性价比突出，2026年对应约14倍市盈率，业绩增速维持高位，后续自有产品持续放量有望带来多轮盈利上调。相比鸣鸣很忙的稳健属性，市场更看重万辰中长期的业绩弹性与估值修复空间。

鸣鸣很忙凭借并购整合的规模优势，是量贩零食行业确定性更强的配置选择；而万辰集团的投资亮点在于向上的业绩弹性。在后价格战时代，行业最大的红利不再来自疯狂开店，而是毛利率的持续改善。依托自有品牌战略，万辰正在拿到产品定价权，叠加极高的股东回报效率与偏低的估值水平，中长期具备更大的估值修复空间。股份支付带来的短期报表扰动，并不会改变主业强劲的盈利能力。随着自有产品放量，万辰集团的价值有望被市场重新定价。

这份看好并非空穴来风。

6月2日，两家罕见同日发布《反内卷·守初心》倡议，被视为行业从规模战转向效率战的拐点信号；而2026年《财富》中国500强榜单上，万辰排名307位、跃升112位，以88.2%的ROE（2025全年）登顶全榜第一，还跻身CCFA中国连锁百强第四——规模与效益同步进阶。当然，万辰也有它的隐忧：半年报提示，“量贩零食仍处开拓投入期，投资回报周期存不确定性”，闭店率、管控、单店，都是它需要时间回答的问题。

本文作者：新黄河科技与大健康研究院古马