9月债市，每调买机

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

摘 要

►8月债市，“刀尖试探”

回眸8月，债市上演了预期强势行情。10年期国债成为本轮“小债牛”的引领变量，8月中在交易力量的推动下，10年国债重启下行并成功破位，屡屡刷新年内新低，18日10年国债活跃券一度逼近1.67%。不过，下旬市场开始担忧利率定价风险，随着利空猜想增加，部分机构也同步实施止盈操作，推动长端利率小幅回调。截至28日，10年国债收益率回升至1.69%，重新来到1.70%附近的“安全水平”。

►历史上的“9月魔咒”

近十年来，以10年国债收益率为参考，9月利率上行概率高达70%，月内自阶段低点的最大上行平均11.6bp，仅2016、2017、2021年波动较小，债市“9月魔咒”因此而得名。从节奏上看，月内利率高点多落在下旬，2022-2025年连续四年出现在9月24日至30日之间，季末特征明显。将历次调整的触发因素归类，主要是资金收紧、供给冲量、“稳增长”预期、机构行为四类，多数年份为两类以上因素叠加。

►9月"魔咒"重演？概率有限

9月债市关注三条线索。一是政府债供给压力，或比预期好一点。我们预计在常规与极端两种假设下，预计政府债净融资规模在1.44-1.60万亿元，单月规模或刷新年内最高点，也显著高于去年同期的1.17万亿元。不过，央行大概率会加大投放予以配合，当前可能很难因为发债规模过大而形成明显的债市风险。二是资金平稳，依旧可期。跨季扰动或推动资金利率季节性抬升，但考虑到7-8月资金中枢本身并未明显下行，本轮上行空间或有限。并且今年央行维持资金利率平稳运行的诉求较强，预计9月下旬仍会通过7天、14天期逆回购以及隔夜逆回购灵活搭配，平滑跨季、跨节资金需求。三是风险偏好与基本面变化是另外两个重要变量，风险偏好变化是9月行情的变数，基本面对债市还是支撑。

►9月策略，抓波段反复机会，防久期过高风险

9月的盈利机会，或在捕捉调整后的修复机会。在长端利率极致低位的背景下，8月债市积极的交易行为，为原本低波且枯燥的行情，重新打开了博弈的空间。9月在“财政提速，货币求稳”的基调之下，长端利率调整幅度或有限，但下行同样存在桎梏，震荡行情之下，“每调买机”或依然是有效策略。

从月内节奏上看，月初市场信息相对模糊，市场交易或偏谨慎，债市容易再度陷入低波行情之中；月中随着宏观经济数据接连出炉，叠加月内政府债供给情况愈发明朗，长债交易可能会开始变得活跃，“搓波段”的窗口相应打开。

风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。海外通胀及货币政策出现超预期变化。

01

8月债市，“刀尖试探”

回眸8月，债市上演了预期之外的强势行情。8月初，随着长端利率再度迫近1.70%的关键点位，市场普遍预期10年期国债或趋于震荡，盈利机会更多来自利差压缩而非方向性交易。但实际走势与之相反，10年期国债反而成为本轮“小债牛”的引领变量，月中在交易力量的推动下，10年国债重启下行并成功破位，屡屡刷新年内新低，18日10年国债活跃券一度逼近1.67%。不过，下旬市场开始担忧利率定价风险，随着利空猜想增加，部分机构也同步实施止盈操作，推动长端利率小幅回调。截至28日，10年国债收益率回升至1.69%，重新来到1.70%附近的“安全水平”。

市场做多的信心主要来自两条线索，政策表述的转变，以及基本面弱化后“稳增长”必要性的提升。政策维度，8月12日央行发布二季度货政报告，文章内容重申“逆周期调节”，总量宽松虽未落地，但其表述的调整强化了市场对降准降息的期待。基本面维度，8月中旬接连公布的7月通胀、金融、经济数据普遍不及预期，7月CPI环比逆季节性转负，新增实体贷款创全历史新低，固定资产投资继续走弱，零售增速受可选消费拖累而放缓。“弱现实”叠加“稳增长”预期，交易盘开始聚力做多10年国债，压不住的多头情绪使得长端利率顺利破位下行。

在利率持续下行的过程中，央行也开始在“呵护”操作中加入“敲打”信号。中长期资金维度，月初3个月期买断式逆回购超额续作2000亿元，月中6个月期买断式逆回购恢复至等额续作，月末MLF转为缩量续作，资金操作信号渐次收敛。短期资金维度，7天期逆回购单日投放规模自月初起便迅速收缩，8月11-20日连续8个交易日7天期逆回购维持零投放，受此影响，逆回购余额由7月末的1.84万亿元一路降至8月13日的190亿元，并于8月20日归零。8月下旬，税期后资金面出现超预期收敛情形，叠加债市出现部分利空猜想，部分交易型资金选择阶段性离场，长端利率随之小幅上行。

分品种观察，超长国债、长久期信用债、短端非国债品种表现占优。国债方面，受8月资金面改善有限影响，1年期国债收益率完成重定价，单月上行7bp至1.21%，中长端表现尚可，3年、10年国债收益率均下行2bp至1.26%、1.69%，30年国债收益率下行4bp至2.15%，虽然部分下行幅度由换券因素贡献，但也侧面体现出机构对于超长债的追捧。国开债方面，短端行情并未受到国债调整的扰动，1年国开收益率下行2bp至1.41%，其余期限收益率变化不大。

信用债板块呈现明显的分化格局，中短端行情较弱，无论是普信债还是二永债，3年内高等级品种收益率下行幅度多在1bp左右或以内，但与此同时，5年、10年期AA+城投债收益率分别下行3bp、7bp至1.81%、2.24%，10年期AAA-二级资本债收益率则下行7bp至2.06%。

02

历史上的“9月魔咒”

近十年来，以10年国债收益率为参考，9月利率上行概率高达70%，月内自阶段低点的最大上行平均11.6bp，仅2016、2017、2021年波动较小，债市“9月魔咒”因此而得名。从节奏上看，月内利率高点多落在下旬，2022-2025年连续四年出现在9月24日至30日之间，季末特征明显。将历次调整的触发因素归类，主要是资金收紧、供给冲量、“稳增长”预期、机构行为四类，多数年份为两类以上因素叠加。

首先是资金收紧，9月流动性的常规扰动较多，包括季末考核、双节前取现、季末月信贷冲量与政府债缴款，以往央行常规货币工具较为单调，数量调控主要以来7天逆回购与MLF投放，较难精准满足税期与跨季等时点的资金需求，因而一旦资金投放节奏偏慢，市场利率容易出现波动，典型案例如2019年、2022年9月，税期前后资金波动较为显著。同时，如果9月恰好处于央行治理债市或资金面的阶段，9月的季节性冲击也容易放大跨季月的流动性扰动。

其次为供给冲量，从历史经验来看，“9月底”长期充当财政发力的收官节点，部分年份财政也会以9月末为界，力争完成全年新增专项债发行，例如2018年财库72号文要求9月底前完成80%的发行任务，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行；2019年国常会要求新增专项债于9月底前发完；2023年相关部门要求新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。如果当月政府债到期规模较小，供给冲量也容易破坏债市的供需平衡，推动利率上行。

再者为“稳增长”预期，由于9月处在7月政治局会议政策落地与四季度加码预期发酵的交汇点，同时也是三季度基本面数据的重要冲刺期，与“稳增长“相关的重磅政策（如地产刺激、股市呵护等）往往容易集中在9月下旬出台，例如2022年9月29-30日、2024年9月24-26日均是政策密集落地的节点，政策超预期并伴随权益市场走强时，长端与超长端普遍相应放大。

此外，近年来机构行为对于9月债市的影响也在同步放大。季末银行有兑现浮盈的利润诉求、理财面临回表压力，公募负债稳定性弱化时易形成“净值回撤-赎回-抛售”的循环。与此同时，影响机构负债的监管调整又多在下半年落地，如2020年结构性存款压降、2025年基金销售费率新规等。季末机构的止盈、赎回以及政策或规则变化，均容易成为债市调整的放大器或导火索。

因此，我们顺延以上的“四大变量”的思路，盘点今年9月债市是否存在潜在风险。整体来看，财政与货币的状态，或是9月债市的重要聚焦点。

03

“9月魔咒”重演？概率有限

（一）政府债供给压力，或比预期好一点

8月政府债发行情况仍然慢于预期，拖累主要在地方债。若按照发行计划推导，8月地方债净供给规模约为8300亿元，实际落地规模仅为6544亿元，其中新增债实际发行6415亿元，仅完成月初计划的91%。国债发行则基本符合预期，8月实际净融资4506亿元，略低于月初预期值4900亿元。

往后看，预计9月政府债净融资存在大幅放量的可能性。8月28日，发改委召开全国投资工作推进会议，再度提出“加快地方政府专项债券发行使用，抓紧投放新型政策性金融工具资金”。此外，近期重要会议频繁提及六张网建设方案，也为专项资金使用指明了新的方向，政策重心也由规划建设逐步转向督查、专项方案、协调机制和投融资安排，推进频率与落地强度明显提升，因此9月以后相关资金落地有望进一步提速，以匹配重点项目的资本金和建设资金需求。

对此，我们对9月政府债节奏作出三个假设，一是常规假设下，国债方面，参考历史同期规律，9月国债单只规模通常较8月环比增加60-240亿元，假设9月国债单只规模环比增150亿元；地方债方面，假设新增债按发行计划发行，化债专项债发行1000亿元，再融资债按到期量90%续作。在此假设下，9月国债、地方债净融资预计分别为9500、5700亿元。

二是相对极端的情形下，国债方面，假设国债提速发行，单只规模与二季度高峰规模一致，约为1700亿元；地方债方面，参考今年二季度，4、5月新增债发行连续不及预期，分别仅完成月初计划规模的67%、61%，6月发行明显提速，实际完成当月计划的126%，对此假设7-8月新增债较计划少发部分在9月补发，其余假设与常规假设一致。在此假设下，9月国债、地方债净融资预计分别为9900、7100亿元。

三是相对温和的版本，结合最新的国债发行计划来看，9月1年期国债单只规模较8月环比减100亿元，且部分地区也较季初调减了地方债的发行计划，如内蒙古新增债由季初计划的328亿元降至0亿元。对此我们做出第三种假设，温和情形下，国债单只规模均较8月降低100亿元，地方债仅完成发行计划的90%，则9月国债、地方债净融资预计分别为8100、4800亿元。

综合来看，在常规与极端两种假设下，预计政府债净融资规模在1.44-1.60万亿元，单月规模或刷新年内最高点，也显著高于去年同期的1.17万亿元；在温和假设下，政府债净融资规模仅为1.29万亿元，与今年5月水平相近，供给压力相应减轻。不过，即便前2种情形出现，央行大概率会加大投放予以配合，当前可能很难因为发债规模过大而形成明显的债市风险。

（二）资金平稳，依旧可期

回眸8月央行操作特征，“敲打”与“呵护”并存。一方面，央行着力平滑资金面波动。税期（17-19日）及跨月期间，央行均启动隔夜逆回购操作，日均投放量分别为4542亿元和4183亿元，缓冲阶段性资金缺口。从结果来看，税期R001、R007最大波幅仅1.2bp和0.3bp，远低于今年1-7月平均的5.1bp和4.3bp；跨月周（截至28日）R007最大升幅为1.9bp，亦显著低于6月跨季、7月跨月期间4.6bp、9.6bp的升幅，资金利率波动明显收窄。

另一方面，央行在提供流动性的同时，也释放出适度纠偏信号。上半月央行“放长收短”，8月5-13日，7天逆回购由50亿元地量操作逐步降至零投放，意在抑制债市过热情绪。而同期超额投放5000亿元3个月买断式逆回购，净投放2000亿元中长期资金。下半月转为“收长放短”，进入月末周，央行利用7天、隔夜逆回购加大短端投放，截至28日逆回购余额重回万亿元以上。而MLF则在时隔4个月缩量续作，净回笼1000亿元，或为敲打债市行情。整体来看，央行并未采取一致性的扩张或收缩，而是通过不同期限工具进行结构平衡，既避免资金面大幅波动，也防止宽松预期持续升温。

展望9月，跨季扰动或推动资金利率季节性抬升，但考虑到7-8月资金中枢本身并未明显下行，本轮上行空间或有限。从历史规律来看，9月作为季末月，机构跨季准备、银行监管考核等因素往往带动资金需求增加，过去三年9月R001、R007月均值较8月平均上行约4bp和8bp。不过，今年央行对资金利率稳定诉求明显增强，6月以来资金利率持续围绕政策利率附近窄幅运行，7-8月并未出现往年三季度中段较为明显的资金“洼地”。平滑效应下，预计9月资金利率的季节性抬升幅度相对可控。

另一方面，月末还需关注中秋、国庆长假带来的跨节资金需求。长假临近，居民取现与机构跨节融资需求上升，或阶段性加大资金面压力。从往年操作来看，9月跨季周央行通常会重启14天期逆回购长钱投放，并适时配合7天期操作满足资金需求。2024年国庆前，央行连续开展14天期逆回购，9月23-27日累计投放1.30万亿元；2025年则于9月22日和26日分别投放3000亿元和6000亿元14天期逆回购，期间持续配合7天期操作。考虑到今年央行维持资金利率平稳运行的诉求较强，预计9月下旬仍会通过7天、14天期逆回购以及隔夜逆回购灵活搭配，平滑跨季、跨节资金需求。

（三）风险偏好与基本面变化是另外两个重要变量

从宏观层面来看，中美关系的演绎或是国内资本市场风险偏好的重要影响变量。9月中美关系存在一个明确的锚点事件，即中方高层已确认将于9月下旬进行访美计划，“924峰会”也已获中美双方的多次确认。不过，8月的摩擦也在一定程度上为此次中美会谈，增添几丝不确定性。例如7月末美国国土安全部将43家中国实体新增列入《维吾尔强迫劳动预防法》实体清单，8月6-7日，232多晶硅关税落地，参议院通过格雷厄姆法案；8月13日《转运报告》妄称数十国帮助中国避税等。

参考2025年中美关税谈判经验，9月中美关系演绎或存在三条路径。一是中美会面如期举行，成果“够用但有限”，结果可能包含宣布推动或正式确定吉隆坡经贸磋商联合安排延期；中方采购美方的农产品与飞机等货物，美方对等放松科技产品的出口限制；新增中美在AI领域的对话机制等。此时国内的风偏可能呈现“弱复苏”状态，大盘指数温回升，股债或延续独立定价的状态，这可能也是概率最高的情形。

二是中美会面后中美达成超预期的合作共识，潜在的验证标志或包含吉隆坡经贸磋商联合安排不仅延期，甚至扩围，例如芯片管制或50%穿透性规则的暂停常态化；格雷厄姆法案在立法过程中嵌入对华豁免或总统豁免权等。尽管达成概率不高，但若该情形出现，国内风偏或迎来迅速回升，暂不利于利率下行行情发酵。三是会前摩擦导致中方高层访美计划推迟，国内风偏或进一步弱化，债市重新迎来博弈契机。

此外，8月基本面数据成色，同样是债市行情方向的重要指引。7月以来“宽货币”预期接连走强，基本面数据的边际弱化是重要支撑。8月31日，统计局公布PMI数据，8月基本面首份成绩单出炉，制造业PMI环比回升0.6个百分点至49.8%，高于彭博预期的49.5%。整体来看，PMI表现指向8月经济较7月边际改善，但7-8月经济景气尚未回到二季度水平，8月经济数据可能表现为制造业改善、服务偏弱、基建投资修复并存。目前来看，稳增长政策加力的必要性依然存在，在货币宽松政策落地之前，市场可能继续博弈宽松预期。

04

9月策略，抓波段反复机会，防久期过高风险

开年以来，债市行情持续发酵，利差进入告急状态。截至8月末，政金债、地方债相对国债的品种利差，普遍来到滚动1年偏低点位，绝大部分品种利差分位数已来到30%之下水平，仅3年与7年农发、口行债品种利差，仍维持在中性水平附近。期限利差方面，仅部分品种5-7年段、7-10年段仍维持一定的陡峭程度。不过，倘若套用我们在《8月债市，机会在两端》引入的曲度模型进行判断，目前10年内国债曲线依然处于被完全“拉直的状态”。

债基久期数据指向长端交易较为拥挤。截至8月31日，利率债基久期中枢仍维持在4.8年左右的高位水平，处于2024年以来96.7%极高分位数。从历史经验来看，尽管高久期并不改变短期的利率行情方向，但尾部风险明显放大，即一旦出现调整，利率上行幅度易因市场一致止盈而显著放大。这也意味着在当前市场一致高久期的背景下，维持住当前的久期中枢，可能是更优选择。

9月的机会，或在捕捉调整后的修复。在长端利率极致低位的背景下，8月债市积极的交易行为，为原本低波且枯燥的行情，重新打开了博弈的空间。9月在“财政提速，货币求稳”的基调之下，长端利率虽调整有限，但下行同样存在桎梏，震荡行情之下，“每调买机”或依然是有效策略。从月内节奏上看，月初市场信息相对模糊，市场交易或偏谨慎，债市容易再度陷入低波行情之中；月中随着宏观经济数据接连出炉，叠加月内政府债供给情况愈发明朗，长债交易可能会开始变得活跃“搓波段”的窗口相应打开。

风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。海外通胀及货币政策出现超预期变化。