刘锋：从主体信用到资产信用，绿色ABS跃居第一大品种的深意——新能源融资范式转换的信号、趋势与风险防范

刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

2026年上半年中国ESG债券市场交出了一份耐人寻味的答卷：绿色资产支持证券（ABS）发行1306.53亿元，占绿色债券发行总额的30.5%，超过绿色金融债（1085亿元）和绿色中期票据（1057.7亿元），首次跃居各品种之首。①与此同时，新能源产业链融资集中释放——绿色债券近一半募集资金投向能源绿色低碳转型领域，民企发行占比由去年同期的1.86%跃升至16.04%，仅宁德时代一家即发行5只、合计205亿元。②

一个更值得玩味的背景是：上半年绿色债券发行4281.65亿元，只数同比增长30%，规模却同比下降约13%。③"量增额减"与"ABS登顶"并存，说明市场正在发生的不是总量扩张，而是一场深刻的结构转换。这场转换意味着什么？绿色金融的定价逻辑、投资结构与风险形态正在发生怎样的变化？未来趋势如何，又需要防范哪些风险？笔者结合最新市场数据谈几点判断。

一、融资需求之变：新能源从"信贷驱动"转向"资本驱动"

绿色ABS登顶，首先折射的是新能源产业融资需求性质的转变。

第一，融资主体从"金融中介"转向"产业资产"。上半年绿色金融债占比回落，意味着资金供给的主导力量正从银行体系转向企业和项目本身。绿色ABS的底层资产集中于新能源类REITs（风电、光伏、水电）、融资租赁、可再生能源电价补贴款和新能源汽车贷款——这些恰恰是新能源产业进入"重资产运营+设备更新"阶段的典型融资形态。产业扩张不再单纯依赖银行信贷，而是直接以存量资产为锚向资本市场要长期资金。④

第二，产业链融资纵深下沉。新能源装备制造类发行人占比由去年同期的0.10%升至6.35%，民企占比由1.86%升至16.04%，6月单月民企绿债发行即达232亿元，而去年同期不足6亿元。②这一变化的含义远超数字本身：长期以来绿色债券市场以国企和金融机构为主体、民企参与度极低的格局正在松动，新能源产业链上最具活力的民营制造企业开始大规模进入债券市场。

第三，需求具有清晰的"十五五"政策烙印。九大高耗能行业节能降碳改造三年行动、《美丽中国建设"十五五"规划》和《"十五五"碳达峰行动方案》相继落地，国家低碳转型基金进入筹建议程，国家级零碳工厂建设启动。⑤政策供给与产业融资形成共振，新能源融资需求的集中释放具有可持续性，而非一次性脉冲。

二、投资结构与工具之变：绿色金融定价逻辑的重构

比融资端变化更深刻的，是投资端的逻辑切换——绿色ABS的崛起，本质上标志着绿色金融从"主体信用"时代迈向"资产信用"时代，也即实现了从“间接金融”向“直接金融”的转化。

在主体信用框架下，绿色债券的定价锚是发行人的资产负债表和股东背景，其结果是资金天然流向国企和金融机构，绿色金融成为传统信用体系的"绿色版"，并未真正打开风险定价空间。而ABS的定价锚是底层资产的现金流：一个风电场的发电收入、一个光伏电站的电费应收款、一批新能源汽车的贷款池。风险与收益的对应关系第一次回到了资产本身。

这一转变带来三重深远影响。其一，盘活存量的通道打开。我国新能源装机规模已居全球首位，沉淀了数十万亿元的存量基础设施资产，证券化使其从银行资产负债表上"不动资产"变为可交易、可定价的标准化证券，这正是"双碳"目标下资本循环的关键一环。其二，投资者结构趋于多元。银行间与交易所市场互联互通深化后，理财资金投向绿色债券已超4200亿元，保险、基金对长久期绿色资产配置需求上升；但境外投资者占比仍然偏低，对外开放仍有可观空间。⑥其三，创新品种梯次成型。碳中和债累计发行已突破1万亿元，转型类债券（含转型挂钩债）上半年发行86只、624.87亿元，蓝色债券投向海上风电与光伏——工具箱从单一绿债扩展为覆盖"纯绿—转型—涉海"的完整谱系，对不同减排阶段的发行人形成梯度适配。①⑤

三、趋势预判：三个"常态化"与一个"分化"

基于上述结构变化，笔者对未来两到三年的市场作四点预判。

第一，绿色ABS有望常态化处于领先品种行列。上半年ABS与金融债的位次或有反复，但方向不会逆转：随着更多新能源基础设施进入运营成熟期，证券化的资产基础将持续扩大；在利率中枢下行环境中，具有稳定现金流和可观票息的绿色ABS对配置型资金的吸引力将持续上升。

第二，民企与装备制造主体占比将继续抬升。新能源制造环节的技术迭代和产能扩张对资本开支的需求远未满足，债券市场对民营新能源企业的风险定价能力正在形成，这将带动整个绿色信用利差体系的细化。

第三，转型金融工具将从小众走向常规。高耗能行业节能降碳改造三年行动涉及数千亿元改造投资，传统高碳行业的"减碳融资"需求将使转型债券、可持续发展挂钩债券（SLB）成为下一个放量品种，其规模增长曲线可能复制绿色ABS的轨迹。

第四，市场将出现显著的结构分化。底层资产的资源禀赋、区位电价、技术代际将主导证券化产品的定价分层——同为光伏电站资产，不同区域的电价水平和消纳条件可能造成显著的利差差异。绿色资产的"同涨同跌"时代结束，alpha定价时代或将开启。

四、风险预判：四个需要正视的隐患

在乐观预判之外，笔者更希望提示四点风险。

第一，现金流测算的系统性风险。2025年新能源上网电价市场化改革（136号文）落地后，新能源资产现金流从"保障性收购+补贴"转向市场化交易形成，电价波动直接传导至底层资产收益。若部分证券化产品仍沿用改革前的电价假设进行现金流测算，将埋下偿付能力错估的隐患。这是当前绿色ABS最实质的风险点。

第二，资产同质化与集中度风险。当前绿色ABS底层资产高度集中于风电、光伏、水电等少数品类，且区域分布向三北资源富集区倾斜。一旦出现区域性消纳恶化或系统性的技术代际跃升（如新一代高效组件导致存量电站相对竞争力下降），同质化资产组合将面临共振性的估值压力。

第三，期限错配风险。ABS产品的证券端期限普遍短于新能源资产的实际回收周期，依赖持续再融资滚动。若利率环境逆转或市场风险偏好收缩，续发成本上升将压缩原始权益人的套利空间，形成流动性挤压。

第四，"洗绿"风险向证券化领域渗透。ABS的底层资产经过多层级结构化安排，穿透识别难度显著高于普通债券。若认证与披露标准跟不上发行扩张速度，个别资产池中"贴标不达标"的成分可能损害整个品类的市场公信力——对一个以"绿色"为信用基础的市场而言，这是最不可承受的风险。

五、防范措施：五条建议

针对上述风险，笔者提出五条建议。

第一，建立绿色ABS穿透式认证与披露标准。对底层资产实行"资产级"绿色认定而非"主体级"认定，强制披露电价类型、消纳保障、技术代际等影响现金流的关键变量，第三方认证由鼓励性安排升级为制度化要求。

第二，规范现金流压力测试。要求发行人在电价市场化情景下进行多情景压力测试，情景参数由行业协会统一校准并向市场公开，防止发行人选择性采用乐观假设。

第三，强化投资人结构适配。引导保险资金、养老金等长久期资金成为绿色ABS的基石投资人，缓解期限错配；同时扩大做市商队伍，提升二级市场流动性，避免"发行热、交易冷"的流动性错配。

第四，稳步扩大对外开放。目前境外投资者持有绿色债券比例与其对人民币绿色资产的配置意愿明显不匹配，可通过"债券通"项下绿色产品专档、全球绿色债券指数纳指激励等安排，引入国际定价基准。

第五，完善"伪绿"惩戒机制。对认证造假、资金挪用的发行人和中介机构建立市场禁入与联合惩戒制度，监管重心从"事前贴标审核"部分转向"事后资金用途核查"，让绿色标签的信用成色经得起检验。

结语

绿色ABS跃居第一大品种，表面看是一个品种排序的变化，实质是中国绿色金融从"主体信用"向"资产信用"的范式转换，是新能源产业从"信贷驱动"走向"资本驱动"的里程碑事件。历史经验表明，资产证券化的大扩容往往是一把双刃剑：它既可能是盘活存量、深化定价的利器，也可能在标准松弛时成为风险积累的管道。美国的次贷危机、我国早年资产证券化试点的起落，都印证了同一个道理——证券化的生命力不在于结构设计的精巧，而在于底层资产的真实与透明。

对中国绿色债券市场而言，眼下正处于规模上台阶与制度补短板的赛跑期。若标准与监管能够先于风险落地，绿色ABS将真正成为"双碳"资本循环的主渠道；反之，则可能透支这一品类来之不易的市场公信力。方向已经明确，关键在于执行。在绿色转型的长周期中，纪律比速度更重要——这一点，对货币政策如此，对绿色金融同样如此。