城堡证券最新报告警示：波动率塌陷、资金退潮、上行催化剂空白！9月为全年最弱窗口，恐迎来战术性回调

投资者内参丨寿紫薇

近期，城堡证券首席股票及衍生品策略师斯科特·鲁布纳（Scott Rubner）发布了一份关于美股短期格局的战术性分析报告。

鲁布纳以精准的市场战术判断而闻名。他在2025年加入城堡证券之前，曾多次因准确预测市场拐点而受到关注。例如，他曾在2024年6月底标普500指数创新高时，成功预测了夏季末的股市大跌。

在最新报告中，鲁布纳对美国股市的中长期前景仍持建设性态度，但他指出，推动市场走过8月的格局正在变化，近期的风险回报不对称性已经转向。

整个夏季他保持看多，且这一判断大多已得到验证。二季度财报表现优异，7月的市场回撤有效清理了杠杆和持仓，散户资金回归，波动率骤降，系统化投资者重新建立敞口，股市随之反弹。自3月30日低点以来，标普500指数已累计上涨约22%，五个月内市值增加约12万亿美元。

然而，在他看来，9月呈现的是另一番格局。

财报的顺风基本已经过去，而日历正明确地转向宏观驱动。散户和企业需求依然存在支撑，但两者在历史上都在9月趋于减弱。7月回撤所创造的系统性买入空间，大部分已被重新部署。波动率已大幅压缩，下行保护成本低廉。市场正进入年内最弱的季节性窗口。

这并非改变其长期看多权益的观点，而是对短期风险回报比的重新评估。鲁布纳提出的核心问题在于：下一轮推动股市显著走高的催化剂是什么？

自7月回撤以来，他首次倾向于建议利用反弹降低部分敞口并增配廉价保护，而非在当前事件窗口内追高。他将9月视为战术性下行窗口，而非更广泛熊市的起点。若9月兑现这一回调，则可能为10月中旬前后潜在更为有利的格局创造更好的入场点。

顺风因素正在消退

1、财报超预期带来的动能在减弱

二季度盈利超预期幅度显著。占标普500权重93%的公司已公布业绩，其中88%盈利超预期，中位数超幅达7%；未达预期的12%公司，其落差中位数仅为3%。

二季度标普500盈利增速约为33%，为后衰退时期以外的最强水平，盈利预测的上修路径也是2000年以来最陡峭的。

英伟达财报过后，最大规模的财报催化剂基本释放完毕，企业日程将明显清淡，这移除了夏季最稳定的正面惊喜来源。从历史看，美股在财报季首月上涨，随后随着报告期进入低谷，动能逐渐消退。

2、零售资金通常在9月放缓

零售投资者在7月下旬抛售后于8月重返买方。本月日均净名义交易量处于过去一年第65百分位，较均值高约10%，但整体参与度仍在季节性下滑；日均总名义交易量仅处于第35百分位，较均值低约4%。方向性与参与度的分化值得注意——零售仍是正需求来源，但该需求建立在较低的总活动水平上。

鲁布纳指出，在城堡证券的平台上，9月历来是零售需求最弱的月份，年度零售净名义交易额占比和方向性偏斜均为各月最低。

逢低买入行为同样季节性降温，自2019年以来，9月标普500下跌日零售平均净买入约为全月均值的一半，为各月最低。

3、企业回购也开始放缓

企业需求是8月另一重要支撑，超过1.1万亿美元已宣布的回购授权重新进入开放窗口。值得注意的是，年内最大规模回购授权中，67%来自科技板块以外。

但这一支撑将在9月逐渐减弱，因为越来越多公司进入三季度财报前的静默期。静默窗口约在9月12日前后开始加速。因此，市场最大且最持续的结构性需求来源之一，将在本月内逐步收缩。

保护性工具价格低廉，个股波动率已大幅塌陷

指数下行保护成本较低。市场对下行保护的需求定价偏低，尤其相对于上行需求。标普500偏斜度交易至过去一年最平坦水平，处于该期间第1百分位。上周五，1个月期25-delta标普500下行保护价格跌至2024年12月以来最低，VIX收于14.4，为2025年12月以来次低收盘。隐含波动率在利率敏感板块中尤为便宜，包括小盘股、金融、区域银行及消费/零售板块。

个股波动率已大幅坍塌。这正是当前的分歧所在——投资者正进入宏观事件密集期，却只为保护支付较低溢价。7月回撤显著降低了市场杠杆，杠杆ETF资产管理规模自6月峰值下降近700亿美元（降幅31%），其中科技板块降38%，半导体板块降50%。杠杆撤离的同时，个股期权的新增需求也大幅减少，加速了隐含波动率的回落。

自3月底至7月到期日，SOX指数前15大成份股平均1个月平价隐含波动率在74个交易日内从53.0升至77.2；而此后仅20个交易日便完全回吐全部涨幅。峰值后30个交易日，隐含波动率降至46.0，下降31.2个波动点（降幅40%），已低于本轮上涨起点水平。VIXEQ与VIX的价差在创纪录高位后已大幅正常化，VVIX则处于多年低点。个股和指数波动率方面，7月的错位大多已修复。

鲁布纳认为，不对称性已然改变，并非预期重回7月状况，但波动率进一步压缩的空间已相当有限。随着财报期过去、催化剂日程转向宏观，波动率上行的风险大于继续坍缩为股市提供同样顺风的可能性。

敞口已重建，股市面临竞争

7月释放的部分容量已被重新部署。经历一个月稳定的非基本面供给后，随着实现波动率下降，系统化策略开始重新增加敞口。CTA、波动率控制及风险平价策略均已从7月低点重建仓位，增配主要集中在标普500和罗素2000，而纳斯达克敞口大致持平。

这正是鲁布纳在7月回撤后所期待的情形——低波动创造了容量，系统化投资者开始投入使用。当前持仓并不极端，但市场已不再拥有7月回撤后即刻存在的同等规模未动用的系统性买入能力。

季末带来又一技术性事件。美国前100大养老基金资金充足率约为112%，为2001年以来最高。高充足率继续激励基金进行去风险化和投资组合免疫，可能导致季末机械性卖出权益并买入固定收益。同时，系统化权益敞口已从7月低点显著回升，而久期仍处于异常低配状态。

因此，自7月回撤以来，更为清晰的系统性配置机会可能首次出现在债券而非股票。季节性权益资金流入也相对疲弱，9月历来是股票共同基金购买最弱的月份，自1984年以来月度购买中位数约为AUM的1.79%。

9月期权到期构成又一潜在重置。9月季度期权到期日规模庞大，从现在至9月18日将有约9.6万亿美元美股期权到期，占全美期权总敞口的约35%。其中9月18日单日到期规模约6.2万亿美元，占比23%，且随着前端周度合约滚动，该数字可能继续增长。

鲁布纳指出，按当前速度，9月到期量有望超越6月创纪录的7.7万亿美元三巫日。这将为市场技术背景带来又一次潜在重置——随着这些持仓展期或到期，支持性的多头伽马做市商头寸可能随之消退，从而移除股市下方的又一层缓冲。

9月是全年日历中最弱的时段

鲁布纳认为，下一轮主要催化剂为宏观数据。

财报基本结束后，市场进入截然不同的催化剂日程：杰克逊霍尔会议之后，紧接9月4日非农就业、9月10日PPI、9月11日CPI以及9月16日FOMC决议。与财报季不同，宏观日历呈现更为双向的结果分布。在经历正面惊喜主导的财报季后，下一组事件的右尾并不明显。

其中，9月是全年日历中最弱的时段。自1928年以来，9月是标普500唯一收盘下跌次数多于上涨次数的月份。指数在55%的年份收低，月均回报-1.1%，平均回撤幅度-4.7%。历史上，弱势往往集中在月中之后，9月下半月平均回报-0.91%，为全年最弱的两周窗口。

鲁布纳进一步指出，中期选举年份的季节性加重逆风。

在中期选举年份，9月平均回报-1.5%，平均回撤-6.2%，路径通常持续走弱直至月末，随后在10月复苏，并在选举日前后加速走高直至年底。这一路径更接近他对未来数周的看法：战术性走弱窗口，随后可能从10月中旬开始出现更具建设性的格局，但不改变更广泛的权益趋势。