从美转港，年赚3.7亿：御康诺为什么却留不住客户？

来源：文轩财经

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监管方向已渐明朗：消费者保护正在收紧，预付消费的灰色地带正被逐步填平。

观察员丨三畏 审校丨王恒

8月31日，香港痛症管理及机能增强服务供应商御康诺国际健康有限公司向港交所主板递表。

这家以“機能再生”（ANKH）品牌运营、拥有逾18年历史的公司，此前曾于2024年至2025年期间申请在纳斯达克上市，后于2026年撤回美国上市申请，转投港股。

对于一家以预付套餐为核心、单客年均消费6万港元的服务商而言，它为什么留不住客户？它的潜在风险又在哪里？

盈利起伏：扩张的代价

据御康诺提交港交所的IPO材料显示：2024至2026财年，御康诺收益从3.19亿港元增至3.68亿港元，2026财年同比增长17.8%。

令人意外，2025财年，公司溢利却同比暴跌57.5%，从约7,976万港元骤降至约3,394万港元。2026财年，溢利虽小幅回升至约3,778万港元，增幅仅11.5%，远未恢复至两年前的水平。

御康诺在招股书中将2025财年的利润崩塌归因于两项成本：员工成本从1.33亿港元激增至1.71亿港元，净增3,800万港元；其他营运开支从1,814万港元增至2,252万港元，净增438万港元。两项合计，仅增量支出就超过4,200万港元，几乎等于当年利润的全部。

现金流方面，2026财年经营活动现金净额达1.17亿港元，同比增长36.5%，主要得益于预付套餐销售额从约3.08亿港元跃升至约4.15亿港元。

与此同时，公司连续三年资产负债率为零，无任何计息借款。从传统财务分析的角度看，这似乎意味着“财务结构健康”。但资产负债率为零的另一面，是公司完全没有利用杠杆来放大收益。

流动负债净额约4,507万港元，即在未来一年内需要履行的义务已超过手头可变现的流动资产。这4,507万港元流动负债净额，几乎全部来自预付套餐对应的合约负债。

预付套餐的“双刃剑”

文轩财经了解到，御康诺的核心商业模式是预付套餐：客户预先购买指定数量的疗程，在1至2年的有效期内分批使用，到期未用完的部分即被确认为“没收收入”。

这套模式在财务上同时制造了两种现象。高额的没收收入是其中一面。 2024至2026财年，没收收入从4,532万港元增至5,792万港元，占公司总收益的比例从14.2%持续攀升至15.8%。

通俗地说，每100港元的营收中，就有将近16港元来自客户“付了钱却没使用”的过期套餐。公司越来越依赖客户已付款项来填充利润，这种收入的可持续性存在天然疑问。

与此同时，持续攀升的合约负债构成另一面。 截至2026年3月31日，合约负债高达约1.73亿港元，这意味着公司账上积累了大量的“已收款、未服务”义务，这一不确定性给后续带来履行压力。

真正值得警惕的，是客户回头率的持续下滑。 2024财年回头客比例为20%，2025财年降至17%，2026财年进一步跌至13%。

单客年均消费从5.05万港元升至6万港元，客户花钱更多，却不愿再回来。这种“量增质减”的趋势，对以重复消费为核心的预付模式构成了结构性挑战。

在招股书中，御康诺明确承认，预付套餐的到期可能引发客户不满，并使其不愿在未来再次购买。此可能会引发对本公司的不利评价，并可能对对本公司的业务、经营业绩、财务状况及前景造成不利影响。

赛道红利与隐忧

从行业视角看，御康诺所处的赛道确实具备吸引力。根据益普索报告，香港痛症管理市场2025年规模约137.6亿港元，预计2030年达197.3亿港元，年复合增长率3.8%。

只是赛道虽宽却格外拥挤。197亿港元的市场中，御康诺仅占约2.7%的份额。香港痛症管理行业高度分散，500至800间活跃的私营服务商激烈争夺，仅整合式非侵入性痛症管理这一细分赛道，就至少有10间主要业者同场竞技。竞争者名单上，既列着私家医院和物理治疗诊所这样的专业机构，也躺着客单价更低、消费门槛更亲民的按摩店。

此外，预付套餐产生的合约负债以及服务中心利用率低下等潜在风险依然显著。

更为重要的问题来自监管层面。2026年6月29日，香港政府就《商品说明条例》修订展开公众咨询，核心建议包括：为预缴消费合约为7天法定冷静期及14天退款期，合约期上限设为2年。咨询文件明确提及“使用能量疗法作美容用途之服务”的监管。

若相关修订最终落地，1.73亿港元的合约负债将直面冲击，客户可在7天内无理由解约，合约期限亦被锁定在2年以内。

对于一家以预付套餐为核心商业模式的拟上市公司而言，这已不是“风险提示”层面的讨论，而是商业架构层面的考验。

文轩财经获悉，御康诺并非首次冲击资本市场的大门。2024年6月至2025年11月，公司曾向美国SEC提交多份F-1注册声明，谋求在纳斯达克全球市场上市。但公司最终于2026年以“不利的市场环境及投资者情绪”为由终止美国上市计划，转投港股。

如今，在港股市场，御康诺又能否一帆风顺呢？我们拭目以待。