为什么波动越大，越拿不住？

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：投顾主理人张济民

来源：雪球

人们回顾一段经历 ， 记住的常常不是平均感受 ， 而是最强烈的那一刻 ， 以及最后如何结束 。 投资也一样 ： 高波动不仅让账面数字起伏更大 ， 还可能把我们推向最容易犯错的时点 。 今天分享一篇我们团队的内容 ， 从心理学的角度来探究这种行为背后的原因 。

假如一次旅行 ， 大部分时间都还不错 ， 最后一天却遇上航班延误 、 行李丢失 ， 回想这趟旅行印象就会一般 。 反过来 ， 一次过程平平的旅行 ， 如果结尾有一场很好的日落 ， 记忆里也会明亮许多 。

投资里也有类似的错位 ： 有些产品长期年化并不算差 ， 持有人却说体验不好 ； 同样一段调整 ， 有的产品让人坐得住 ， 有的却让人想大跌的时候立马卖出 。

为什么最难受的那一刻 ， 反而最容易做决定 ？ 又为什么波动越大的产品 ， 越容易出现这种情况 ？ 通常我们会说这是 “ 不够理性 ” ， 但背后其实有两条更具体的心理学规律 。

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峰终定律记忆被峰值和终点塑造

峰终定律由2002年诺贝尔经济学奖得主 、 心理学家丹尼尔 · 卡尼曼提出 。 他发现 ， 人对一段经历的记忆并不等于这段经历的平均感受 ， 而主要由两个时刻决定 ：峰值时刻（ 感受最强烈的那一下 ） 和结束时刻。 至于持续了多久 、 中间大部分时间怎么样 ， 反而不太进入记忆 。

一项经典研究很能说明问题 。 上世纪90年代 ， 卡尼曼与合作者跟踪了154位接受结肠镜检查的患者 。 研究者让患者每60秒报告一次当下的痛苦程度 ， 0分是完全不痛 ， 10分是难以忍受 。

患者A的检查持续8分钟 ， 患者B持续24分钟 。 曲线下的面积就是各自实际承受的痛苦总量 ， B明显比A更多 。

但检查结束后再让他们回顾整个过程 ，评价更差的却是A。因为A的检查在最痛的时候戛然而止 ， 峰值与终点的平均分是7.5 ； B虽然拖得更久 ， 但结束前已经缓和下来 ， 峰终平均只有4.5 。

当下的感受和事后的回忆 ， 并不是完全相同的 。 卡尼曼由此提出 ， 人身上其实有两个 “ 自我 ” ：体验自我感受当下的每一分钟 ，记忆自我负责把这段经历存起来 。而记忆自我存得并不完整，它会按峰值和结尾把中间剪掉一大半。问题是，替我们做决定的，往往是记忆自我。

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损失厌恶亏损的痛苦远大于收益的快乐

除了峰终定律 ， 卡尼曼与特沃斯基还提出了另一个重要发现 ： 损失厌恶 。

因为人对盈亏的感受本就不对称 。 卡尼曼与特沃斯基提出的损失厌恶指出 ：亏损带来的心理冲击，大约是同等金额盈利带来愉悦的2-2.5倍。

这意味着 ， 在投资中 ：

账户从100万涨到110万 ， 你会高兴 ， 但程度有限 ；

账户从100万跌到90万 ， 你会非常痛苦 ， 甚至焦虑 、 失眠 。

同样是10万元的变动 ，亏损带来的负面情绪要强烈得多 。这种不对称，让投资者在面对市场下跌时，容易过度反应，做出非理性决策。

损失厌恶还有一层不太容易察觉 ：参照点是会挪的。

一个生活里的例子或许更直观 。 假设一家店在送冰淇淋 ： 如果到店发现送完了 ， 多数人只是有点遗憾 ， 转身也就过去了 ； 但如果冰淇淋已经拿到 ， 刚吃上一口 ， 结果掉在地上 ， 那种沮丧会更强烈 。 两种情况都没有花一分钱 ， 差别在于 ， 前者是 “ 没得到 ” ， 后者是 “ 失去 ” —— 而这条分界线 ， 取决于那支冰淇淋有没有短暂属于过自己 。

一笔投资买入时100元 ， 涨到140元 ， 随后回撤到120元 。 账面上还有20%浮盈 ， 感受上却已经是 “ 亏了20块 ” 。 原点从成本价挪到了那个最高点 ， 所以才会有那句很多人都听过的话 —— “ 我这个当初最高到过XX的 ” 。

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高波动容易同时触发两类心理特征

投资表面上是数字的加减，实际上是一段相当长的心理过程。账户的净值曲线上上下下 ， 某种意义上也是一条情绪曲线 。前面两条规律单独看已经足以解释不少行为 ， 而高波动通常会把它们同时推到面前 。

一只波动剧烈的基金或股票 ， 会频繁触发损失厌恶 。 波动大的资产 ， 账户可能会出现一段时间的浮亏 。 每一次浮亏 ， 都会激活损失厌恶 ， 带来强烈的心理痛苦 。 投资者为了逃避这种痛苦 ， 往往在市场低点卖出 ， 锁定亏损 ； 又在市场高点因为害怕错过而追涨买入 。 结果就是 “ 高买低卖 ” ， 真实收益被大幅侵蚀 。

损失厌恶和峰终定律会相互强化 ： 亏损峰值因为损失厌恶被放大 ， 而峰终定律又让这个被放大的痛苦成为整段投资记忆的锚点 。 于是 ， 即使长期收益不错 ， 投资者也可能因为过程中几次剧烈的回撤 ， 产生负面的情绪 ， 于是提前离场 。

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峰终定律和损失厌恶是消除不掉的 ， 它们是人正常的认知方式和思考模式 ， 更现实的思路不是要求自己在下跌的时候保持冷静 ， 而是把一部分判断提前完成 ， 给投资加一点事先约定的纪律 。

在做投资决策前 ， 我们可以先弄清楚自己能承受多大的波动 ， 再决定仓位 。 如果一笔投资的日常涨跌已经影响到睡眠和工作 ， 这个仓位通常就超出了真实承受力 ； 在选产品时 ， 年化收益是一方面 ， 最大回撤 、 波动率等数据也非常重要 ； 也可以适当做一些纪律性的投资行为 ， 比如定期再平衡 、 定投等 ， 避免情绪化追涨杀跌 。

当然 ， 波动本身不等于永久性损失 ， 长期投资有时正是要承受波动 ， 才能获得风险资产的长期回报 ， 降低波动有可能会付出一部分预期收益 。 我们需要应对的 ， 是那些会迫使我们在最差时点改变投资行为的波动 ， 以及超出自身承受能力的风险暴露 。