197亿！中国创新药“销冠”亮相

每年中报季，创新药收入榜都很热闹。但今年这张榜，笔者觉得比过去任何一年都更难定义。

原因很简单。中国创新药的收入结构已经变复杂了：有人靠药品销售一盒一盒把药卖出去，有人一笔BD首付款就能把半年收入抬高几十亿元；有人卖的是自己的创新药，有人账上有License-in产品、生物类似药甚至成熟品种……和原创创新药收入不是一回事。

所以2026年再做创新药收入TOP10，如果只是把各家公司半年报里的“创新”“产品”“成药”三个词搜出来，然后从大到小排一遍，最后得到的很可能不是一张创新药榜，而是一张会计口径榜。

这次笔者干脆重新算。核心口径只有一条：尽可能回答一个最朴素的问题——2026年上半年，中国药企到底靠创新药真正卖了多少钱？

01

2026H1中国创新药“销冠”

先看结果。

如果按照“净化后的创新药产品销售”口径，2026年上半年中国创新药商业化的第一梯队已经非常清楚：百济神州以197亿元遥遥领先，恒瑞和信达在第二梯队正面碰撞，中国生物制药和翰森紧随其后；再往后，则出现一道很明显的断层。

数据来源：各公司2026年中期业绩公告、半年报及公开披露，笔者按统一口径整理；部分公司因披露颗粒度有限采用近似值；数据供参考。

这张表最醒目的，是第一名和第二名之间的距离。

百济神州上半年产品收入217.97亿元，其中泽布替尼161.27亿元，替雷利珠单抗29.84亿元，安进授权产品20.65亿元。即使把安进产品全部剔掉，剩下约197亿元，仍然是恒瑞88.09亿元的两倍以上。

这件事过去很容易被一句“百济国际化做得好”带过，但今天已经不能这么轻描淡写了。泽布替尼仅美国市场上半年就卖了113.9亿元。中国创新药第一次出现了一种过去并不存在的收入结构：核心产品在美国卖药，美元现金流直接反哺全球研发。

单品证明你做对过一次，平台证明你知道为什么做对。百济接下来真正需要回答的，也正是第二个问题——第二个泽布替尼在哪里。

第二个变化来自信达。

信达上半年产品收入约82亿元，已经追到恒瑞88.09亿元身后，两家公司只差约6亿元。这个距离放在三年前几乎很难想象。恒瑞依然拥有中国最厚的创新药产品矩阵之一，信达却用更短的时间完成了从单一PD-1公司向多产品Biopharma的跃迁。

所以今年的前三名，某种程度上对应了三种完全不同的商业化路径：百济把中国分子卖向全球，恒瑞依靠持续研发形成超级产品矩阵，信达则证明一家Biotech也可以把商业化平台做成自己的基础设施。

再往后看，中国生物制药约78.1亿元，翰森70.92亿元，距离第二梯队并不远。尤其翰森，创新药已经占到总收入的85.4%。

02

同样一百亿收入，

含金量可以差很多

排行榜最容易制造一个错觉：数字越大，公司越好。

当然没这么省事。

2026年的创新药财报里，最先要拆的已经是收入来源。卖药、卖权益、拿Royalty，经济含义完全不同。

最典型的是中国生物制药。公司披露上半年创新药及对外授权收入87.9亿元，但其中约9.8亿元来自对外授权。把这部分剔除以后，真正的创新药销售收入约78.1亿元。

荣昌生物更明显。半年报表收入可以因为大额BD首付款突然跳升，但真正来自泰它西普和维迪西妥单抗的药品销售，远低于报表收入。报表当然没有错，错的是研究者如果把两种完全不同的现金流放在一起比较。

笔者认为，有句话形容今年上半年的药企财报尤其合适：BD现金让报表变漂亮，产品现金证明商业模式成立。

BD当然有价值，而且很多时候价值极高。一个全球药企愿意为你的分子支付数亿美元首付款，本身就是外部验证。但BD本质上是把一部分未来权益提前货币化。市场买单则在验证另一件事：定价、准入、医生教育、渠道、销售组织以及真实临床需求能不能同时跑通。

这也是为什么百济、恒瑞、信达的收入要进一步拆。

百济最值钱的地方，是海外收入。泽布替尼半年仅美国销售就达到113.9亿元，这部分收入对应全球商业化能力，也对应更高的药价和更长的创新药生命周期。

恒瑞的优势在产品矩阵。88.09亿元创新药收入里，肿瘤产品62.65亿元，非肿瘤产品25.45亿元，而非肿瘤创新药同比增长73.97%。这意味着恒瑞过去高度依赖肿瘤的商业化结构正在松动。一个产品失败，对整个公司的伤害开始被更多产品摊薄。

信达则更像一个正在快速加载新品的商业化平台。它真正值得跟踪的变量已经从“信迪利单抗还能卖多少”，切换成减重、自免、肿瘤等多个产品能不能共同拉升单位销售费用的产出。

销量增长很重要，费用增长速度决定这份增长值多少钱。

所以如果只看收入榜，2026H1是百济第一、恒瑞第二、信达第三；如果看商业化质量，接下来必须继续问三件事：这是谁的药？在哪里卖？为了卖出这一块钱，公司花了多少钱？

答案不同，同样的一百亿元收入，估值含金量可以完全不同。

03

中国创新药真正跨过的，

是“自己养自己”这条线

笔者更在意的是，这张榜背后的另一个变化。

过去几年，中国创新药最常见的融资循环是：IPO融一轮，增发融一轮，BD再融一轮，然后把钱继续投给下一批临床。资本市场一旦关门，公司首先考虑的往往不是哪个项目期望值最高，而是账上的现金还能撑几个月。

2026年，这套循环开始在头部公司身上发生变化。

百济上半年已经实现32.71亿元归母净利润；恒瑞创新药半年卖出88亿元，同时依旧能维持高强度研发投入；信达也越来越接近“商业化现金流养研发”的状态。先声和翰森则已经把创新药收入占比推到80%以上。

这意味着中国创新药第一次出现了一批可以靠上一代产品，为下一代产品持续交学费的公司。

上市是监管终点，商业化只是经营起点。真正的成年礼，是上一代产品能替下一代创新交学费。

这个变化对投资的影响，比任何一张TOP10都重要。

因为当研发资金主要来自产品现金流，公司面对资本市场的姿态会变。熊市里不需要为了续命打折融资，临床出现短期波动时也不用立刻砍掉整个研发体系；更重要的是，管理层终于有条件做真正长期的资本配置。

现金最贵的功能，是让公司不必在最差的时点做决定。

所以笔者越来越觉得，未来两三年评价中国Biopharma，收入增速本身会逐渐退居第二线。真正应该放在一起看的，是创新药销售、销售费用、经营现金流和研发再投资。

收入告诉你卖了多少，现金流告诉你钱有没有回来。

如果一家公司收入涨30%，销售费用涨50%，规模扩张未必产生经营杠杆；如果一家公司收入涨20%，费用只涨5%，同时经营现金流快速改善，那20%的增长反而更值钱。

这也是为什么下一张更重要的榜单，不该继续叫“创新药收入TOP10”。

它应该叫“创新药商业化质量TOP10”。

里面至少要放五个指标：创新药收入规模、同比增速、销售费用率、经营现金流、海外收入占比。再进一步，还应该加入单品集中度和BD收入占比，判断一家公司的增长究竟有多可持续。

到那个时候，百济、恒瑞、信达、翰森、先声这些公司会被重新排序。

而这恰恰是今天中国创新药最有意思的地方。

十年前，我们争论中国能不能做出真正的创新药；五年前，我们开始讨论中国分子能不能卖给MNC；今天的问题已经变成，一家中国创新药公司究竟能把一款药卖到多大，又能留下多少现金继续做下一款。

行业的题目变了。

药还是那些药，临床还是那些临床，但资本循环已经开始换挡。

成熟Biopharma最漂亮的循环，是产品现金回到下一代管线。

当这个飞轮真正转起来，中国创新药公司的估值锚也会跟着变。市场以后买单的，不会只是某一个临床读数、某一笔BD，甚至不只是某一年的高增长，而是一家公司能否持续把科学发现变成药，把药变成现金，再把现金重新变成下一次科学发现。

这才是2026年这张创新药收入榜，真正值得看的地方。

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