中报里的幸存者游戏：华通追赶祖龙烧钱，腾讯网易断层领先

作者|Iris

游戏行业也许是传媒板块唯一一片能稳定赚到钱的“绿洲”。

从受众的角度看，游戏行业与影视行业互为镜像：面对碎片化消费习惯，影视有微短剧，游戏有小游戏；新产品同样会被玩家/观众严肃审阅，王牌工作室的“S+大制作”也有可能被全网群嘲。

游戏行业为什么能挣到钱？未来能否挣更多的钱？

小娱统计了A股和港股的十家头部游戏公司的半年报数据，发现：游戏厂商想要活得长久、赚得长久，最重要的不是新游首发能拉到多少用户，而是是否具备长线运营的态度与能力。

1）构成游戏行业大盘的长青游戏收入相对稳定，其“造血”能力是决定厂商新游戏打法的关键，在竞争格局相对稳定的游戏行业，一旦老游戏收入波动可能殃及整个厂商的排名；

2）当前行业的核心增量在于出海，全球化成为必答题，但出海竞争同样激烈，好的出海产品需要先在国内市场跑通，再考虑国内与海外运营的平衡；

3）厂商在新游戏层面同样面临“K型分化”，有钱的大厂做多品类，腰部厂商转向轻量级游戏，细分赛道提供特定机会。

十家游戏公司上半年盈利情况

数据来源：wind

长青

游戏行业鲜少有新故事——增长缓慢，头部集中，能改变竞争格局的产品可能几年才会出现一个。

先来看市场规模。月度数据显示，国内的游戏市场规模在过去几年内缓慢增加，自去年三季度起达到300亿元规模，此后一直在这一规模上下徘徊。可以说，当前游戏行业的每一次增长，背后都需要一款新游、或者一次大版本更新，来撬动大盘。

中国游戏市场月度收入

数据来源：中国音数协游戏工委

相对稳定的市场规模至少说明了两点：其一，消费者已经形成了稳定的消费习惯；其二，蛋糕虽然难以做大，但是消费者仍能在蛋糕内部来回切换。因此，对于游戏厂商来说，核心的问题变为：如何留住玩家？如何从别的厂商那里抢来玩家？

翻阅十份中报，小娱发现：不管是手游还是小游戏的头部，核心竞争力并不在于多么高级的技术，而在于长青游戏的持续造血能力。游戏行业相比于其他娱乐形式最核心的优势正在于此——超强的消费者粘性。

从公司层面来看，一是收入分化严重。头部恒强，腰部波动，尾部承压。十家公司中，腾讯、网易收入断层领先，世纪华通高速追赶；而在小娱统计的范围之外，还有大量在生存线上挣扎的小规模游戏上市公司。

二是增速分化严重。腾讯、网易两家头部公司的2026年上半年游戏业务收入增速与国内大盘增速相近（12%）；世纪华通、吉比特两家公司增速喜人，共同点都在于小游戏贡献主要增长动能，巨人网络凭借《超自然行动组》同样收入高增；相比之下，哔哩哔哩、三七互娱等公司收入发生下降，主要原因为老游戏收入波动。

值得注意的是，游戏公司的毛利率相当高。即使考虑研发等其他开支之后，小娱统计的十家头部公司的净利润率能达到30%上下。除了正在为新游戏持续烧钱的祖龙娱乐、以及半只脚在游戏圈、半只脚在娱乐圈的完美世界，绝大多数头部公司都能保证正利润。

这说明尽管竞争激烈，目前游戏行业的商业模式没有出现致命问题。这一点与娱乐行业有较大区别，后者面对的是观众支付意愿下行叠加制作成本重新定位的问题，而前者只是面临收入在不同项目之间的再分配。

十家游戏公司上半年游戏业务情况

数据来源：公司公告，wind

注：腾讯增值服务毛利率为63.3%，包含游戏与社交业务两部分；世纪华通游戏业务包含移动网络游戏、网页网络游戏、电脑端游戏三部分

出海

2026年上半年，国内游戏行业收入增长12%，而海外收入增长30%。

此前盘点游戏公司中报预告时，小娱曾这样总结：盈者恒盈、亏者愈亏的K型分化背后，一条分水岭已经清晰浮现：全球化能力从锦上添花的加分项，变成了决定生死的必答题。

游戏出海要怎么做？小娱翻阅了两大出海龙头腾讯、世纪华通的半年报。

腾讯的海外游戏业务由本土游戏出海与其收购的海外游戏公司构成。作为第一大游戏厂商，腾讯的出海之路也并非一条坦途。根据腾讯，国际游戏业务二季度收入为186亿元，与一季度相当，按固定汇率同比增长4%，按实际汇率同比下降0.8%。

产品层面，腾讯提到《鸣潮》（库洛游戏旗下，腾讯为控股股东）、《VALORANT（无畏契约）》、《PUBG MOBILE（绝地求生）》的增长被Supercell部分游戏收入下降所抵消。

由此可见，腾讯出海收入主要受三部分影响：汇率、自研游戏出海与海外子公司。腾讯自研与“买人”两手抓的策略，赚的是全球化研运一体化的长期红利，但也要承受子公司经营波动的代价。

此外，腾讯还提到2015年收购的子公司Miniclip本季度表现亮眼，掀起箭头解谜热潮的休闲游戏《Arrows – Puzzle Escape》在2026年二季度成为全球下载量最高的手游，并带来强劲的应用内广告收入。

腾讯游戏业务收入情况

数据来源：公司公告

连腾讯都开始提及这类轻量化超休闲游戏，怎么能不提到“小游戏出海之王”世纪华通？世纪华通可谓是游戏出海厂商的代表人物，其业务分为三部分，“压舱石”盛趣游戏（《传奇世界》等）、主攻小游戏的点点互动（《无尽冬日》、《奔奔王国》）、负责把小游戏搬运到国外的Century Games。

从去年以来，世纪华通的海外收入正式超过大陆收入。世纪华通在半年报中提到，Century Games已经在欧美、日韩等重点市场设立本地团队，负责社区运营、用户反馈收集及活动策划，打造长线运营与本地化快速迭代能力。

与腾讯不同的是，世纪华通出海战略的核心在于把国内已跑通的轻量级小游戏搬到国外。依靠国内验证过的玩法库，世纪华通得以实现轻量化内容的快速复制，但小游戏的低壁垒也意味着永远在跟模仿者赛跑。

世纪华通按地区收入分布情况

数据来源：公司公告

注：世纪华通营业收入还包含汽车零部件、云数据等

整体来看，腾讯与世纪华通的出海战略的共同启示在于：当前的出海是方法论的出海，核心玩法能抓人、商业化逻辑能跑通，再来谈出海与本地化运营。根据点点数据，2026上半年出海收入中仅有5%由当年的新游戏贡献，大盘增长仍高度依赖于长线运营。

然而，小娱要提醒大家，游戏出海面对的不是旷野，而是一群接触游戏时间更久、面积更广、文化环境更多元的玩家。

国内游戏厂商出海的竞争格局同样是相对固定的。根据点点数据，不管是产品还是厂商维度，头部席位都被牢牢占据。并且，游戏公司的打法正在越来越趋同。从当前的排名来看，做无文化属性的超休闲类内容，已经成为游戏厂商的共识。SLG（Simulation Game，主要指策略游戏）、Merge-2（二合一）无论在国内还是国外都热度高企，碎片化成为国内外共通的消费趋势。

AI作图 by娱乐资本论

即使是大厂或具备成功出海经验的厂商，也无法保证自己能从海外研发与运营所面临的舆论和业绩风险中全身而退，这也是众多厂商选择轻量级游戏出海的原因。

去年以来，腾讯、网易均关停多家海外工作室。腾讯在去年关停了天美蒙特利尔工作室，光子工作室洛杉矶分部在研项目《最后的哨兵》（定位对标《GTA》）在今年8月也面临裁员和项目流产。网易在去年一举关停多家海外工作室后，今年陆续从其收购的法国、日本等工作室中撤资。

7月中国游戏厂商出海收入TOP20

数据来源：点点数据，公开信息整理

新游

除了出海，游戏厂商另一个找增量的方向还是继续做新品。

在研产品与新品方面，小娱大致看到游戏行业的几大方向。

1）头部公司保持全线布局、技术力突出，如腾讯的在研项目覆盖SLG、FPS、动作等所有主流品类。FPS赛道更是“全赛道通吃”——搜打撤、战术竞技、非对称、硬核战术、大战场等细分玩法全面覆盖。网易在研的3A游戏《归唐》的叙事与画面都得到了一定期待，但国产3A到底会不会摇身一变做手游，对国内玩家而言还是一个未知数。

2）非头部厂商转向轻量级产品，包括前文提到的SLG（经营策略）、休闲类游戏等。同时出现的还有另一个现象：什么火做什么。例如FUNFLY的《Last War Survival》、TopGames的《Evony》、三七互娱的《Puzzles & Survival》，曾用几乎一模一样的图标迷惑了小娱的眼睛。

3）部分厂商填补细分赛道的空白。最典型的案例是祖龙娱乐正在开发的《代号：神不言》，在《恋与深空》自刎归天后，女性向赛道腾出缺口，为小型厂商提供了一些机会，如天梯网络出品的《夜幕之下》在6月上新时斩获新游戏下载量之首。而小游戏也是瓜分女性向赛道缺口的重要组成部分，古风模拟经营《我的花园世界》爆火后，三七互娱、4399均推出类似产品。

十家游戏公司产品管线情况

资料来源：公司公告、公开信息整理

如前文所述，游戏的K型分化不止存在于是否出海，还存在于“硬核”与“轻度”之间。腾讯、网易向手游、向全品类、向3A，三七互娱、世纪华通等“第二梯队”向小游戏、向休闲、向超休闲。小游戏与传统游戏之间的关系，就像是短剧与传统长剧之间的关系。Dataeye数据显示，小游戏中重度用户群体粘性强、付费能力突出；新品成功后“换皮”速度和短剧一样惊人。

而小娱统计的十家游戏公司的销售与研发费用情况，恰与这一分化相印证。腾讯、网易、哔哩哔哩、心动公司的研发与销售开支比例整体较低且保持稳定；世纪华通、三七互娱的财报中已经能明确看到卷入小程序游戏买量竞争带来的销售成本增长，而吉比特、巨人网络也能看到研发投入下降的趋势；完美世界、祖龙游戏保持较高研发投入，也面临较高的现金流风险。

各游戏公司销售与研发费用情况

数据来源：wind，公司公告

在小娱看来，决定游戏行业未来方向的一大因素，在于“造血”与“掉血”的相对速度。除了腾讯、网易这样现金流断层领先的公司，像祖龙这样一直在烧钱还能坚持开发的上市公司并不多见。比娱乐行业更好的是，多数游戏公司的经营性现金流足以覆盖当期的投资流出，而网易、哔哩哔哩、祖龙等公司的烧钱程度高于行业。

但无论是押注3A、追逐风口，还是填补细分空白，新品上线的第一声枪响之后，考验的才是真正的功底——谁能在首发热度退潮后，让产品持续留住用户、持续产生收入，谁才是这场新品竞赛的最终赢家。而决定这一点的，不仅是研发投入的多寡、销售费用的竞争，更是现金流厚度、运营体系成熟度与组织耐心的综合较量。

各游戏公司经营性现金流情况

数据来源：wind

注：红色表示经营性现金流净流入能够覆盖投资性现金流净流出，蓝色表示经营性现金流不能覆盖投资性现金流净流出。哔哩哔哩与心动公司中报不披露相关数据