许仰天没有敲锣，希音却不得不上市

话说，八姐今天都有点诧异了，怎么，这么悄悄地，希音（SHEIN）就在香港上市了？

别说，我觉得诧异，就连不少行业内人士都诧异，因为，根据媒体报道。这次希音的创始人许仰天都没有参与敲钟仪式，也没有登台致辞，即使上台和员工们合影，也拒绝回答问题，然后就离开了。而从现场合影来看，他似乎也较为平静低调，不似很多上市公司创始人那般兴奋之情喜于言表。

这事就有点意思了。毕竟，对于任何一家公司和其创始人而言，上市都是一件重大的、具有里程碑意义的事情，这不得大书特书，起码上市敲个钟，振奋下公司士气。而许仰天则将敲钟和重要的亮相让给了首席财务官桂镭。显然，他似乎是在向外界传达一个信息，对于希音而言，这只是一个财务上的事件。

（港交所主席唐家成（中）和希音CFO桂镭（右），图：星岛日报）

当然，仍然有好事者说了，你瞅瞅希音这次IPO背后的条款，再看看这估值跌了这么多，还被一堆人悲观地解读，你估计也会低调的——这其实不是一次意气风发的上市，而更像是希音在一个并不理想的时间点，不得不做出的选择。

对于这种说法吧，八姐觉得吧，确实有一定道理，不过能上市，对希音而言，还是好事，至少把最难的一关过了。

好啦，不废话了，下面咱们来详细八一八。

1，被逼无奈，估值跌7成，希音也要年内上市。

为什么，估值跌了这么多，市场悲观情绪大， 希音还必须上市呢？其实，最直接的原因，可能藏在SHEIN过去几轮融资留下来的优先股协议里。

《华尔街日报》今天专门写了一篇文章，标题就叫《Shein Had 4.4 Billion Reasons to Speed Its IPO Along》，也就是：SHEIN有44亿美元的理由加快IPO。

根据WSJ对上市文件的梳理，如果SHEIN希音到2026年底仍然不能完成IPO，部分可转换可赎回优先股可能给公司带来接近44亿美元的现金支付义务。而IPO完成后，这些优先股转换为普通股，相应的赎回压力也就被解除。

所以，这并不是简单的“老股东今年年底必须卖股票”。更准确地说，是希音过去在高估值融资时给部分投资人留下了很强的下行保护，一旦上市继续拖延，公司自己的现金压力可能越来越大。

即便是现在这个时间点上市，希音也得补偿老股东最高35亿美元。

根据招股书，希音在2022年的一轮融资中估值一度高达982亿美元，而这次IPO最终只有约265亿美元。部分Pre-D、D轮和D+轮投资者因此触发了低价IPO保护条款，包括博裕、Tiger Global、General Atlantic、Thrive、Mubadala、Brookfield等。依此对招股文件的计算，希音需要向这些投资者支付现金及额外股份等补偿，价值最高约35亿美元，另需发行额外股份。

有意思的是，希音这次IPO一共才募集约17亿美元。也就是说，一边上市融资17亿美元，一边为了处理过去融资留下来的条款，可能需要向老股东支付最高35亿美元的补偿。

正常公司IPO，是为了拿钱；希音这次IPO，至少从短期现金流看，甚至未必是一笔“赚钱”的买卖。

所以八姐觉得，这次上市，与其说是SHEIN终于等到了最好的IPO窗口，不如说是：不能再等了——赶紧上市还能赔得少点。

2，希音是被严重低估了吗？未必。
从结果来看，这次上市当然算不上风光。希音发行价48.56港元，首日一度跌近10%，最后收在48.50港元，基本平盘，市值约263亿美元。而2022年它的私人市场估值接近1000亿美元，四年时间缩水了大约73%
乍一看，这个估值确实低得惊人。因为希音2025年的收入已经达到418.47亿美元。按照263亿美元市值计算，市销率只有大约0.63倍。简单来说，资本市场现在给希音的已经完全不是互联网平台公司的估值，而更接近传统低利润零售企业。
所以单看收入，有些盆友很容易得出一个结论：SHEIN是不是被严重低估了？
但问题在于，估值不能只看收入。2025年希音净利润20.64亿美元，净利率约4.9%。即使剔除部分优先股公允价值变动，用一个更接近经营情况的利润口径来看，它的盈利也就是十几亿美元量级。

而到了2026年一季度，问题进一步暴露出来。希音收入90.52亿美元，同比只增长1.1%；净利润则从去年同期盈利3.95亿美元变成亏损9900万美元。虽然其中有3.28亿美元优先股公允价值损失这样的会计因素，但剔除后利润也只有大约2.29亿美元，同比下降约42%，利润率只剩约2.5%
所以，按未来利润看，希音却并不便宜。希音目前大概是15倍PE，远高于拼多多约9倍的PE。因此，今天有媒体分析人士认为，目前263亿美元左右的估值依然需要假设希音未来重新恢复增长和利润率，按照更悲观的盈利假设，它给出的估值只有大约150亿美元。

3，希音依然在面临美国、欧洲的关税挑战。

希音过去最厉害的模式，其实很好理解：依托中国供应链“小单快反”，然后把几美元、十几美元的衣服通过小包裹直接寄给欧美消费者。这个模式过去还有一个巨大的政策红利：小额包裹免税。

但这个红利正在消失。美国从2025年5月2日开始取消中国大陆和香港800美元以下商品的免税待遇。

结果已经体现在希音的财务数据里。2026年一季度，SHEIN美国收入同比下降14.3%至20.4亿美元，美国市场占总收入的比例也降到了22.5%。希音自己也承认，美国小额包裹免税取消对销售和利润造成了不利影响。

更麻烦的是，欧洲现在也开始动手了。从今年7月1日开始，欧盟正式对150欧元以下、从欧盟以外进口的小额电商商品征收临时的3欧元关税。

这意味着，美国已经发生的问题，现在可能正在欧洲重新上演：要么希音自己吸收关税，利润率下降；要么涨价转嫁给消费者，低价优势下降；同时为了维持增长，还要继续花钱营销和建设本地仓。

这也是为什么市场现在这么谨慎。

总而言之啊，八姐深深地觉得，希音真的是太难了，市场好的时候，估值上千亿；那谁又能预测，关税涨得这么快，辗转三地才能上市，这下，直接被悲观的声音按在地上摩擦。
但不管怎么说，能在现在这个时间点上是，对希音仍然是一件好事。可以先把老的资本问题给解决了，历史优先股开始转换，复杂的资本结构得到清理；老股东有了真正的公开市场退出渠道；公司自己也终于获得了一个长期、公开的融资平台。此次IPO募集的资金中，也可以有约40%用于品牌认知和全球布局。

而且，估值虽然很低，但上市窗口至少现在还开着，谁知道再等一年，估值是不是更打折？是不是还有上市窗口呢？

嗯，不管怎么说，先恭喜希音和老股东们了。