30亿级美妆巨头母公司上市！

希音-W登陆港股，服务收入占比升至14%，旗下SHEGLAM破30亿元，SHEIN靠卖流量和供应链又长出一门生意。

作者|倾 闻

编辑|树 懒

今日（9月1日），港交所的钟声为一家迟到多年的超级独角兽而鸣。SHEIN（希音-W，00625.HK）正式挂牌交易，开盘价48.56港元与发行价持平，但随后股价迅速下探，盘中一度跌近10%。截至收盘，股价报48.5港元，市值约2050亿港元。

这家曾经在私募市场估值逼近千亿美元的全球线上时尚巨头，首日表现虽不惊艳，但作为年营收近30亿元的跨境彩妆品牌SHEGLAM的母公司，SHEIN上市的意义远不止于此。

理解SHEIN今天的故事，得从它的起点说起。

招股书披露的时间线清晰地勾勒出这家公司的成长轨迹：2012年，许仰天等四位创始人在南京创办公司；2013年推出SHEIN品牌；2014年试行LATR（大规模自动化小单快返）计划；2015年上线手机应用。此后每两年一个里程碑：2018年活跃顾客破千万，2020年破5000万，2021年启动SHEIN X计划且活跃顾客破亿，2022年全年净收入超200亿美元（约合人民币1344.46亿元），2023年正式推出商城模式，2024年活跃顾客破2亿，2025年将SHEIN X升级为SHEIN Xcelerator计划。

财务数据同样踩在这条增长曲线上。2023年至2025年，SHEIN净收入从321.03亿美元（约合人民币2158.11亿元）增至418.47亿美元（约合人民币2813.38亿元），但增速明显放缓，从41.1%降至8%；净利润分别为27.89亿美元（约合人民币187.5亿元）、33.65亿美元（约合人民币226.24亿元）和20.64亿美元（约合人民币138.77亿元）。

图源/希音招股书

更值得警惕的是，2026年第一季度净收入90.52亿美元（约合人民币608.55亿元），同比仅增长1.12%，净利润由盈转亏，录得9900万美元（约合人民币6.66亿元）亏损。虽然一季度亏损主要归因于可转换可赎回优先股公允价值变动产生的账面亏损，但收入增速骤降至个位数，信号不容忽视。

SHEIN的招股书里，有一组数据比营收本身更值得细读。

2022年下半年，SHEIN开始把大规模自动化小单快返能力用到Marketplace业务上。2023年正式推出商城模式，允许第三方商家入驻；2024年上线海外半托管模式。2025年10月，将原有的设计师孵化项目升级为SHEIN Xcelerator计划，向合作品牌输出供应链和全球销售能力。因此，Marketplace平台、半托管模式、Xcelerator孵化计划共同构成了平台服务收入的三条业务线，分别作用于交易侧、履约侧和供给端。

数字直观地呈现了这条曲线的陡峭程度。平台服务收入从2023年的8.68亿美元（约合人民币58.36亿元）增至2025年的47.40亿美元（约合人民币318.69亿元），占公司净收入的比例从2.7%升至11.3%；2026年第一季度，服务收入达到12.95亿美元（约合人民币87.07亿元），占比继续升至14.3%。过去三年，自营商品收入累计增长18.8%，服务收入则实现了5.5倍的跃升。

图源/希音招股书

但这里有一个容易被忽略的细节：SHEIN不是在“开放”能力，而是在“出售”能力。过去这套系统只为自有品牌服务，今天它把这些能力拆解成不同形态的产品，卖给不同类型的商家。Marketplace卖的是流量和支付能力，半托管卖的是履约和客服能力，Xcelerator卖的是供应链和消费洞察能力——三种产品，对应三种收费模式，也对应三种不同深度的商家关系。

从商业逻辑上看，这套打法并不复杂：把内部能力产品化，然后向外输出。真正值得关注的是它的节奏——先做自营验证，再用平台放大，最后用孵化计划绑定。每一步都在扩大服务半径，但每一步也都在加深对商家的控制力。

SHEIN的野心，同样体现在美妆领域。2019年，SHEIN推出彩妆品牌SHEGLAM，产品涵盖腮红、修容、高光、眼影盘等，价格多在1-20美元之间，在TikTok等平台上深受年轻消费者青睐。根据WWD预估，SHEGLAM2025年年销售额已接近30亿元人民币。

与外界普遍认知不同，SHEGLAM并未复制SHEIN服装业务的“小单快反”节奏——化妆品行业的供应链逻辑与服装加工截然不同，两套体系相互独立。SHEGLAM遵循的是化妆品行业常规的订单量级（以万为单位），新品开发周期在4到16个月之间。它拥有独立化妆品合规团队和全流程质量管控体系，确保商品符合美国、欧盟、中东、拉美、日本等各国法规要求，并已实现多国市场的线下零售布局。

在生产端，SHEGLAM在中国合作的生产企业超过20家，包括科丝美诗、莹特丽等全球头部ODM工厂，详见。SHEGLAM的做法，本质上是用SHEIN积累的供应链管理能力和流量入口，去撬动中国美妆产业带的过剩产能，再以极致性价比打到海外市场。

这种“不自己建厂，但深度协同供应商；不追求单品暴利，但靠高频上新和规模效应滚动增长”的思路，与SHEIN服装业务底层相通。截至2026年9月1日，SHEGLAM在国家药监局的备案产品已达1549条——对于一个成立仅七年的彩妆品牌而言，这个上新速度在传统美妆行业中颇为可观。

当然，SHEGLAM的挑战同样清晰。约30亿元的年营收在SHEIN整体收入中占比不足1%，体量尚小，远未撼动欧莱雅、雅诗兰黛等巨头的市场份额。美妆行业的品牌心智建设、产品研发深度、渠道深耕能力，与服装快消的逻辑有着本质差异。SHEIN能否将服装领域的规模优势在美妆赛道上复现，仍有待时间检验。

SHEIN的钟声已响，首日表现平淡，但美妆圈真正该关注的不止是股价，而是这家年收入超2813.38亿元、覆盖2.7亿活跃用户的平台正在释放的信号——SHEGLAM用七年跑出了30亿元的年营收，验证了SHEIN体系的流量和供应链能力在美妆赛道上的可行性；而SHEIN正在向第三方品牌开放的服务能力，则为中国美妆出海打开了一条新的通道。