优质土储成为绿城中国未来增长的弹药库

房地产行业仍在寻找底部，绿城中国已开始为未来两三年的销售和利润储备新货。

8月25日，绿城中国（03900.HK）发布2026年中期业绩。上半年，公司实现收入394.81亿元，毛利43.88亿元，归母净利润0.82亿元。

利润承压之下，绿城中国的投资端出现了更清晰的变化。上半年，公司新增22宗土地，总可售面积约115万平方米，新增货值459亿元，规模位列行业第四。其中，一二线城市占94%，同比提高6个百分点；北京、上海、杭州三个城市合计占71%。新拓项目平均权益比例达到81%，较2025年末提高12个百分点。

房地产项目从拿地到销售、竣工结转存在明显时差。今天获取的土地，先影响未来一两年的可售货值和销售，再传导至更后的收入和利润。上半年，绿城中国新增项目平均利润率接近10%。管理层判断，随着老库存继续出清，新项目利润释放将逐步对冲存量项目减值和低毛利结转的影响。

459亿元新增货值背后的取舍

今年上半年并不是一个容易拿地的窗口。绿城中国管理层在业绩会上提到，全国主要城市住宅用地供应和成交同比均下降约25%。供地收缩后，核心城市竞争进一步加剧，一线城市及杭州上半年平均土地溢价率达到24%，高于去年的19%，部分热点地块的价格已超过绿城内部可接受的收益边界。

绿城中国没有因此追高。管理层以杭州部分热点地块为例，在市场所称“六小龙”的六宗地中，绿城中国有三宗进入最后竞价阶段，一度排在第二位，最终均因价格继续上涨而退出。公司的判断是，核心地块价格已处高位，项目利润和去化风险需要重新评估，宁愿错过，也不在投资端留下风险。

这种取舍反映在459亿元新增货值的结构里。上半年22个新增项目中，上海悦海棠、上海嘉定新城地块、上海浦东周浦地块、北京朗月和风，以及济南芝澜月华、大连沁香园、福州沁百合、成都悦海棠、西安沁香园等项目，绿城中国权益比例均为100%；宁波沁澜园、宁波蘅园、宁波芝澜月华、东阳凤栖逸庐、嘉兴晓澜玉华等浙江项目同样为全权益项目。

资金也进一步向核心城市集中。截至6月底，绿城中国总土储货值约3846亿元，总可售面积1517万平方米，其中权益可售面积927万平方米；一二线城市货值占比约82%，长三角占67%。杭州土储货值985亿元，上海437亿元，苏州200亿元，南京188亿元，西安173亿元。投资收缩并非简单少拿地，而是把资金集中到更确定的城市。

市场下行后，城市之间的分化直接影响项目去化、售价、利润率和资金回收周期。过去依靠全国化布局分散风险的模式，已很难覆盖低能级城市库存去化放慢、房价调整时间拉长带来的损失。土地所在的城市和板块，正在重新成为项目盈利的前置条件。

绿城中国将投资原则概括为“做一成一”。截至8月25日，公司年内新增货值已接近640亿元，全年目标约1000亿元。能否完成仍取决于土地供应和价格，但管理层已经明确，拿地规模不会凌驾于项目收益之上。

因此，上半年投资规模位列行业第四并非最值得关注的数字。94%的一二线城市占比、71%的北上杭占比和81%的平均权益率，更能说明这批新增土储与过去的区别。

从土地到销售，新项目开始接棒

土地首先影响销售。上半年，绿城中国合同销售947亿元，其中自投项目销售602亿元、权益销售407亿元。销售承压，与此前的投资节奏直接相关。

管理层解释，2025年的土地投资主要集中在上半年，四季度获取项目较少，导致今年上半年可新推项目不足。绿城中国低密度、高端改善产品占比较高，从拿地到开盘还需要更长的产品准备和蓄客周期。公司原计划今年1月至5月推出约500亿元新货，实际推出约360亿元，部分项目顺延至后续入市。

拿地节奏不会立即反映在利润表上。通常先表现为半年到一年后的可售货值变化，再影响销售，最终传导至两三年后的收入和利润。今年重新形成的优质土地储备，也将沿着这条链路进入报表。

部分新项目已经进入销售端。今年获取的上海悦海棠8月入市，开盘前累计认购率超过400%；北京朗月和风拿地当天即进行方案公示，从获取土地到正式开盘仅用81天，首开去化率达到80%。管理层表示，今年新获取项目的转化总体符合预期。

对高地价项目而言，账面货值并不等于真正的资产价值，关键仍是能否快速销售并形成回款。核心城市竞争激烈，本质上是以更高土地成本换取相对确定的需求，只有去化速度足够快，这种投资逻辑才成立。

上半年，绿城中国销售回款率达到101%。截至6月底，公司银行存款及现金约618.65亿元，是一年内到期借款余额的2倍；有息负债继续下降，平均融资成本降至3.2%。销售回款形成的现金，又成为下一轮投资的资金来源。

下半年，公司自投项目可售货值约1256亿元，其中约85%位于一二线核心城市，上海、杭州以及长三角仍是主要供货区域。

更长周期的观察指标是已售未结资源。截至6月底，绿城中国已售未结金额约1669亿元，其中权益金额1051亿元，整体权益比例约63%。按计划，2026年下半年结转约749亿元，2027年约877亿元，2028年及以后约43亿元，对应权益金额分别约515亿元、518亿元和18亿元。

2027年的已售待结转规模已经高于今年下半年，但目前仍主要对应此前年度形成的项目。管理层表示，今年利润承压，一个原因是2026年结转项目大多来自2024年获取的土地。2024年项目盈利表现好于更早年份，但当年投资规模不大，且拿地主要集中在下半年，一部分项目要到2027年才能进入结转。

真正决定下一阶段盈利弹性的，是2025年以来尤其是2026年重新形成的土地储备。管理层披露，今年上半年459亿元新拓货值的平均利润率接近10%。如果这些项目能够按投资测算完成销售和交付，新项目利润释放将与老库存出清形成接力。

这意味着，绿城中国利润修复未必需要等待市场大幅反弹。随着老项目占比下降，高能级城市的新项目陆续销售、结转，土储结构改善本身就可能抬升项目利润率。对未来两三年的利润判断，关键不只是市场是否回暖，也要看新旧土储的更替速度。

权益率从69%升至81%，利润能留下多少

这一轮投资变化还有一个更直接影响归母利润的指标：权益。2025年末，绿城中国新拓项目平均权益约69%，今年上半年升至81%，22个新增项目中有相当一部分由公司100%持有。

权益率提高不会改变项目本身的利润，却会改变最终有多少利润归属于绿城中国。以项目净利润1亿元、其他条件相同为例，若持有69%权益，对应权益利润约6900万元；权益提高至81%，对应约8100万元，较前者增加约17%。实际会计处理取决于项目采用并表、合营还是联营方式，但权益比例越高，归属于上市公司股东的利润通常也越多。

房地产公司的销售额、营业收入和归母利润并非同一口径。并表合作项目的收入和利润会进入合并报表，合作方应占部分通过非控股股东损益扣除；联营、合营项目则按持股比例确认投资收益。不同会计路径最终都指向同一个结果：项目权益比例会影响归母利润。

绿城中国现有已售未结资源的整体权益比例约63%，明显低于今年上半年新项目81%的平均权益率。当前利润表仍带有过去合作开发模式的痕迹，新获取的高权益项目还要经过销售、建设和结转，才能逐步体现到归母利润中。这也是观察绿城未来两三年盈利变化时不能忽略的一项因素。

过去几年，房企为扩大规模、降低单个项目的资金占用，合作开发十分普遍。市场扩张期，这种方式可以放大货值和销售；进入收缩期后，核心土地变少，开发商更需要衡量一个项目最终能留下多少现金和利润。绿城中国今年的投资，也在从追求货值规模转向提高权益货值。

提高权益率的前提，是公司有能力承担更多土地资金投入。截至6月底，绿城中国有息负债约1308亿元，净负债率63.9%，融资成本继续下降。现金储备和融资渠道，使其在核心项目上可以减少对合作资金的依赖。

高权益也意味着资本投入更大、项目风险更集中。绿城中国因此同步收紧投资边界：土地价格超过内部收益要求，即使位于热点城市也选择退出；确认能够获取的项目，则提高持股比例。少拿一些项目，进入更确定的城市，并提高单个项目权益，成为这一轮投资的主要特征。

这套策略最终能否转化为利润，仍取决于房价、去化速度、成本和后续减值。管理层没有给出未来几年明确的利润数字，房地产市场仍在调整，核心城市和高端住宅也并非没有风险。

但与存量项目相比，新一轮土储的城市能级、项目利润率和权益比例已经发生变化。随着老库存继续退出，这批项目将逐步进入销售和结转周期。届时，上半年接近10%的新项目平均利润率和81%的平均权益率，才会真正接受利润表检验。

免责声明：本文观点仅代表作者本人，供参考、交流，不构成任何建议。