希音正式上市：一道效率与红利的算术题

9月1日，希音（00625.HK）正式在港交所挂牌上市，发行价定为每股48.56港元，对应市值约265亿美元。

值得注意的是，在2022年，希音估值曾一度接近982亿美元，那是它的巅峰时刻。这次正式定价，不仅远低于此前市场预测的400亿至500亿美元区间，较巅峰时期更是缩水超过七成。

估值缩水的同时，业绩也在同步失速。2026年一季度，希音收入同比增速断崖式跌到1.1%，当季净亏损9900万美元，而上一年同期还是盈利3.95亿美元。估值缩水逾七成，增长几乎停滞，这不是巧合，而是同一台机器同时松动的两个零件。

▲来源：企业财报

这台机器为什么会松动？答案还得从希音的上市之路、商业模式以及它接下来要面对的考验里，一点点找出来。

三地辗转，为什么非上市不可

希音的上市之路走了三年多。2023年11月，它先冲刺美股，遇到多方阻力，无果而终；随后转向伦敦，招股书草案一度通过审核，最后依然没能落地；2025年年中改道香港，材料递交后年底又直接失效。市场当时的解读是，港交所最大的顾虑在于希音的身份始终说不清楚：总部注册在新加坡，供应链根基在中国广东，最大的市场却在欧美。

直到今年，希音第二次递表，7月26日通过聆讯，9月1日正式挂牌，这场长跑才算画上句号。

三次择址、三种结果的背后，是一本更硬的账。希音的股东权益常年为负：2023年底为-125亿美元，逐步收窄到2025年底的-68.97亿美元，今年一季度末小幅扩大至-69.6亿美元。账面上还压着一大笔可转换可赎回优先股，今年一季度末规模达172.9亿美元。按会计准则，这类优先股要计入负债，而非股本，这是典型的IPO前公司通病：融资轮次越滚越多，投资人给的钱在报表上始终是一笔“负债”，账面因此长期难看。

解开这个死结只有一把钥匙，就是上市。一旦挂牌，优先股会按规则转换为普通股权益，负债瞬间变成股本。这也是为什么投资人不论换了几个资本市场，都要等这一天。

“小单快返”的效率，从哪里来

希音的看家本领叫“小单快返”，招股书里称为LATR：一款新品先投产一两百件试水，实时观察顾客反馈，卖得好，最快五天就能加单返工。

▲来源：企业财报

数字能说明问题：2025年，希音的库存周转天数只有36天，滞销库存占比常年维持在个位数，这在传统服装企业眼里是不敢想的效率。

但这份效率值得掰开来看它从哪里来。招股书披露，2025年希音在全球拥有超过7500家合约制造商，大多是中小企业。按照这套模式，首单基本是保本操作，真正的利润要靠后续返单才能赚到。也就是说，“小单快返”降低的是希音自己的库存风险，这份风险很大程度上转移给了产业链上议价能力有限的中小工厂。

撑起这套低价打法的还有另一根支柱：跨境包裹免税。但这根支柱正在被逐渐抽走。美国从2025年5月起正式取消了800美元以下小额包裹的免税待遇，希音的应对策略写得很直白，叫“成本加成定价”——把生产和配送的总成本加一个百分比，直接转嫁给消费者，招股书预计“大部分成本增加”会以这种方式转嫁出去。

欧盟这边，沿用多年的150欧元免税规则，也在今年7月1日正式取消，改为对每类商品先征收3欧元定额关税。美国和欧洲两大市场合计占希音一半以上的收入，几乎同时掐断了这条政策红利，这套靠效率与免税撑起来的商业模式，正在被抽掉一半地基。

低价是希音的护城河，如今也成了它最脆弱的软肋。这或许正是它在这个节骨眼上拼了命也要把上市敲定下来的原因——现金和资本市场的支持，是应对红利消退最直接的缓冲。

上市之后，考验才刚刚开始

招股书已经把接下来的坎摆得很明白。希音收入增速从2023年的41.1%，一路滑落到2025年的8.0%，今年一季度只剩1.1%；净利润率也从2023年的8.7%，跌到去年底的4.9%，今年一季度转为-1.1%。招股书自己列出的风险因素写着“不能保证我们未来能实现或维持盈利”。

这背后是三重压力的叠加。第一重，是涨价能不能扛住需求。企业自己也坦言，欧洲销量可能因提价受到短期不利影响。第二重，是竞争格局里对手贴身缠斗。低价这张牌，希音已经不是唯一的持有者。第三重，也是最根本的一重：上市之后，希音将第一次被迫在监管框架下持续、公开地披露供应链和财务数据，过去靠低调消化争议的空间会被大幅压缩。

不过招股书里也留了一条希望的伏笔：SHEIN Xcelerator品牌孵化计划。招股书举了个例子，一个品牌加入该计划第二年，销售额增长约15倍，营业利润率提高超过30个百分点，存货周转天数也减少了三分之二——品牌赋能业务的营业利润率，大概是集团整体水平的两倍。这说明希音自己也清楚，光靠卖便宜衣服这条路正越走越窄，正试着从“卖货”转向“输出供应链能力”，寻找第二条增长曲线。

尽管被寄予厚望，但这条路并不轻松：今年第一季度，Xcelerator对集团净收入总额的贡献仍不到1%。

涨价挤压的是性价比标签，竞争削弱的是价格优势，透明化收窄的是腾挪空间——三重压力和这条新故事线交织在一起，能不能找到第二曲线，决定了希音未来讲的是不是一个持续增长的故事。

【结语】

估值从近千亿美元规模腰斩再腰斩，最终定格在265亿美元附近。市场砍掉的，从来不是希音的生意规模，而是对这套模式在失去关税红利、又被迫透明化之后，能不能继续把效率转化为利润的信心。

上市能解决现金和优先股的问题，解决不了的，是这套打法内在的张力——低价和成本转移之间、效率和监管透明之间的拉锯，不会因为一次敲钟就消失，只会换一个更亮的舞台继续演下去。

从今天起，希音的故事，正式从招股书里的叙事，进入了要靠一份份财报说话的下半场。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 汪垠涛 审核 官莉