马年里小马智行的隐忧

文 | 陆玖商业评论

港股上市的代码“02026”，既是公司成立十周年，也是彭军寄予厚望的“马年”。但马年的小马智行，需要的不仅是速度，更是耐力。

2026年8月18日，小马智行发布了第二季度财报。数据甫一亮相，便堪称惊艳：总营收2.46亿元，同比增长68.8%；Robotaxi业务收入8192万元，同比暴增691.2%；乘客车费收入更是飙涨849.3%，创下历史最高单季涨幅。

资本市场却反应冷淡。财报发布次日，港股股价下跌超过5%，收于55.9港元，较52周高点136.9港元腰斩有余。

这种反差，恰是小马智行当下处境的隐喻——表面光鲜的数字背后，是一条远比想象中更漫长的规模化之路。

财报的狂欢与冷峻的现实

如果你只看标题数字，很容易得出“小马智行跑出来了”的结论。Robotaxi收入占比从一年前的9.2%跃升至33%，从“配角”变成了“主角”；广州、深圳两座一线城市的单车经济模型（UE）已经转正，深圳第七代Robotaxi单日车均净收入最高达394元，日均订单25单，接近传统网约车的运营效率；App注册用户突破150万，商业闭环正在形成。

但CFO王皓俊在财报电话会上说了一句话，足以让所有沉浸在增长叙事中的人冷静下来：“累计投放4万至5万辆Robotaxi，才有望实现自由现金流转正。”

4万至5万辆。而截至6月30日，小马智行的全球车队规模是1975辆。

20倍的鸿沟。

这不是简单的“从1到N”，这是从“验证模式”到“真正商业体”的质变。更严峻的是，上半年净亏损从9064万美元扩大至9886万美元，研发投入从9652万美元增至1.04亿美元，公司仍在持续烧钱。毛利率虽然微升至16.9%，但经营亏损率仍高达176.1%。

换句话说，小马智行确实在“狂奔”，但每一步都踩在烧钱的火焰上。

中外差距不止于车队规模

小马智行常被称作“中国版Waymo”，但这个类比本身就意味着差距。

截至2026年中，Waymo的Robotaxi车队规模约3800辆，单周付费订单超过50万单；小马智行约1975辆，且多数集中在中国四个一线城市。从数量上看，差距似乎不大，但真正的鸿沟在于运营深度和场景复杂度。

Waymo在美国凤凰城、旧金山、洛杉矶等城市已经实现了大范围、全时段的无人驾驶运营，其技术体系经历了十余年、数十亿英里真实路况的打磨。而小马智行虽然声称“技术指标、运营层面国内比海外更靠前”，但彭军自己也承认，“现在的限制更多是从法律法规、发展需求等方面进行的”。

更值得关注的是特斯拉这个“变量”。特斯拉目前Robotaxi车队仅约500辆，与Waymo存在明显差距，但其最大的优势在于极低的车辆成本和强大的制造能力——一旦实现真正无人化运营，依托数百万辆量产车形成的扩张潜力，将是行业最大的颠覆力量。

小马智行CEO彭军曾乐观地表示，2026年是马年，“希望马年能够取得成功”。但马年的小马智行，面对的不仅是Waymo的先发优势，还有特斯拉的“制造+数据”双轮碾压。在全球Robotaxi的牌桌上，小马智行确实在牌桌上，但筹码还远远不够。

华为、小鹏们的降维打击

如果说Waymo和特斯拉是远方的阴影，那么华为、小鹏们就是家门口的劲敌。

这是一个常被忽视的事实：小马智行与华为、小鹏，看似同在“自动驾驶”赛道，实际上玩的不是同一个游戏。

华为乾崑ADS 3.2采用无地图方案，通过端到端学习和实时感知适应复杂路况，支持全国范围内城市道路的泛化能力，每日训练数据达3500万公里，真实道路数据积累超过77.4亿公里。2025年，华为车BU收入约200亿元。

而小马智行2025年全年营收仅约9000万美元（约6.5亿元人民币），2026年上半年总收入4.78亿元人民币。

这不是一个量级的竞争。

更关键的是技术路线的差异。小马智行的L4级系统高度依赖高精度地图和固定运营区域，被业内批评为“轨道式自动驾驶”——在划定区域内表现优异，但跨城市或未适配区域可能无法运行。相比之下，华为ADS 3.2无需依赖特定地图数据，其驾驶体验的“拟人化”程度更高，被用户评价为“老司机”，而小马的系统则更像“新手司机”——安全第一，但通行效率偏低。

小鹏汽车同样不容小觑。其自研VLA端到端架构、3000TOPS自研芯片，以及即将落地的Robotaxi项目，都在构建一个从辅助驾驶到完全无人驾驶的闭环生态。

对于小马智行这样的独立智能驾驶解决方案公司而言，这是一个残酷的现实：当华为、小鹏、蔚来、理想等主机厂和科技公司选择“全栈自研”时，第三方方案商的市场空间正在被急剧压缩。Momenta虽然以65%的第三方城市NOA市占率领先，但其面临的最大威胁正是“车企自研趋势对第三方方案商的挤压”。

小马智行的应对策略是“三线并行”：Robotaxi、Robotruck（自动驾驶卡车）、智能解决方案。Robotruck第二季度收入9044万元，同比增长40%，且与Robotaxi的技术复用度超过80%。智能解决方案业务一季度收入同比增长246.5%，自动驾驶域控制器出货量达去年同期6倍以上。

这种多元化无疑是明智的，但也暴露了一个深层焦虑：当Robotaxi的规模化之路如此漫长时，公司必须找到其他“现金流业务”来续命。问题是，Robotruck和智能解决方案的市场竞争同样激烈，而且这两个赛道的客户——物流公司和车企——本身也在加速自研。

独立智驾方案公司在中国长远的生存之道是什么？答案或许只有一个：在主机厂和巨头完成全面自研之前，尽快证明自己不可替代的价值——要么在特定场景（如Robotaxi运营）建立绝对壁垒，要么在成本和技术上形成代际领先。时间窗口，正在关闭。

政策的达摩克利斯之剑

Robotaxi是一个特殊的生意：你不仅需要技术、资本和运营能力，还需要一张“牌照”。而这张牌照，随时可能被收回或冻结。

2026年4月，百度武汉事件后，全国范围内Robotaxi运营许可进入安全审查冻结期。直到7月23日，监管才恢复发放牌照，Momenta成为停机后首家获牌企业。

这三个月的冻结，对整个行业都是一记警钟。对于小马智行而言，政策风险更是其商业模式的“阿喀琉斯之踵”。

小马智行虽然已在北上广深四大一线城市获得全无人运营许可，但运营区域仍然受限，“固定区域”的标签短期内难以撕掉。任何一起安全事故，都可能导致牌照收紧、运营区域收缩，甚至全面暂停。而Robotaxi作为载人服务，其安全风险远高于货运或辅助驾驶。

与华为、小鹏们相比，小马智行的政策依赖性要高出许多。华为卖的是“辅助驾驶系统”，车企装车后由车主使用，责任主体分散；小鹏的Robotaxi如果落地，也是依托自有品牌和制造体系。而小马智行作为独立的Robotaxi运营商，每一辆车、每一次载客，都直接面对监管审视。

这或许解释了为什么小马智行急于出海。与Uber合作在欧洲五城部署超2000辆Robotaxi，海外部署计划合计超4000辆，某种程度上是在分散单一市场的政策风险。但海外市场同样面临监管不确定性，且欧洲的数据安全、隐私保护和自动驾驶法规远比中国复杂。共建车队模式虽然轻资产，但“车要生产出来，要运到合作伙伴当地，当地接收之后才能投入运营”，资本开支的滞后效应不容忽视。

政策，是小马智行无法掌控的最大变量。在这个意义上，它的Robotaxi之路，不仅是一场技术和商业的马拉松，更是一场与监管博弈的持久战。

上市公司中的初创公司

小马智行已经上市——2024年11月登陆纳斯达克，2025年11月登陆港交所，构建起“美股+港股”双重上市架构。但上市，并不意味着它已经从“初创公司”毕业。

恰恰相反，对于自动驾驶这种“十年磨一剑”的赛道，上市只是融资手段的升级，而非商业模式的成熟。小马智行目前的市值约243亿港元，市净率1.97，市盈率仍为亏损。资本市场对它的定价，本质上仍是在为“未来可能性”买单。

那么，短期的财务报告，应该如何客观看待？

首先，不能简单用“亏损扩大”或“亏损收窄”来定义公司的价值。2026年上半年净亏损扩大，主要原因是第七代车研发和全球化扩张的前置投入——这恰恰是未来盈利的必要条件。当年亚马逊亏了二十年，市场从未因亏损否定其商业模式。

其次，应该关注的核心指标不是营收绝对值，而是结构性变化：Robotaxi收入占比是否持续提升？乘客车费收入增速是否快于总营收增速？单车经济模型是否在更多城市跑通？车队规模的扩张速度是否跟上计划？从这个角度看，小马智行的Q2财报是合格的——849%的乘客车费增速说明，增长来自真实用户付费，而非B端合作的一次性收入。

再次，现金储备是生命线。94.35亿元的现金及理财储备，为小马智行争取了时间，但按当前的烧钱速度，这笔资金能支撑多久？如果4-5万辆是自由现金流转正的门槛，以目前年底3500辆的目标推算，即便每年翻倍，达到5万辆也需要四到五年。这期间，任何融资环境的恶化都可能致命。

最后，必须承认一个事实：小马智行虽然上市了，但未来仍有巨大的不确定性。技术路线可能被颠覆，政策可能收紧，竞争对手可能弯道超车，资本市场可能失去耐心。把它看作一家“有上市公司身份的初创公司”，或许是最清醒的定位。

结语

小马智行的故事，是中国自动驾驶产业的一面镜子。

它拥有顶尖的技术团队，积累了超过1亿公里的全球路测里程；它率先在一线城市跑通了单车盈利模型；它与丰田、Uber等全球巨头建立了深度合作；它甚至已经实现了“全球Robotaxi第一股”的资本里程碑。

但它也面临着几乎所有独立自动驾驶公司共同的困境：规模化的成本壁垒、巨头的生态碾压、政策的不可预测、资本市场的情绪波动。

从1975辆到4-5万辆，小马智行需要跨越的不仅是数量的鸿沟，更是从“技术公司”到“运营公司”、从“项目制”到“平台化”的深层转型。这条路，Waymo走了十几年仍在亏损，Cruise已经倒在了半路上。

小马智行能否成为那个跑出来的例外？答案或许藏在它的股票代码里——“02026”，既是公司成立十周年，也是彭军寄予厚望的“马年”。但马年的小马智行，需要的不仅是速度，更是耐力。

在这个意义上，“小马智行的隐忧”不只是一家公司的隐忧，而是整个中国独立自动驾驶阵营在巨头环伺、政策多变、资本谨慎的时代，如何寻找生存之道的集体焦虑。

毕竟，在自动驾驶这场马拉松里，跑得快不重要，活得久才重要。而活得久的前提，是看清自己的位置——你或许已经在牌桌上，但离真正的赢家，还有很远。