广东
“根据同行经验，销售规模每下滑1000亿元，可以用50亿元的经营性业务收益来平衡。”
前万科总裁祝九胜曾经说的这句话，“含金量”还在不断上升。
上半年，华润置地实现营业收入678.7亿元，同比下降28.5%；归母净利润98.4亿元，同比下降17.2%。
“含金量”在于收租和收费等经营性业务，实现营业收入226.1亿元，只占整体收入的33.3%，但贡献了核心净利润的65.5%。
地产开发业务利润崩塌，数据对比是惊人的。
主打一线高端物业的华润置地，上半年开发业务的毛利率只有10%，同比下降5.6个百分点；不动产收租型业务毛利率高达73.3%，轻资产管理收费型业务毛利率38%。
从最高点2021年至今，华润置地年销售额规模下降了约800亿元，经营性业务利润增加约100亿元，净负债比率提升了10个百分点。
如此来看，收租利润支撑华润置地穿越了周期，但与祝九胜的“预言”有点距离。
拆开华润置地利润表，可以看到投资物业增值34.1亿元，以及出售成都万象城等资产，一次性兑现了37.3亿元的累计评估增值。
租金是真的，利润成色打了折扣，也点出了收租物业更全面的作用。
开发一座商场，利润表上收租，现金流量表上抵押给银行换融资，最终装进REITs退出，把未来租金一次性折现。
如果没有曾经高周转、高利润的开发业务，这种“一鱼三吃”的商业开发，如今充满了诱惑力。
龙湖上半年经营性业务收入，只占整体收入的34.4%，核心净利润几乎全部来自经营性业务。
真正的分量在于：
“含资本性支出的经营性现金流持续为正”，以及1471亿元的有息负债中，一年内到期的短债占比10.8%；银行融资占比为91%，其中七成为经营性物业及长租贷。
靠着商场、物业等业务底仓，龙湖过去几年压降有息负债超600亿元，撑起了“不逾期、不展期、不违约”的承诺。
龙湖管理层强调，到2028年，公司经营性业务收入将超过开发收入。
从一家地产公司“变身”为收租公司，是与开发时代体面的告别。
新城控股上半年实现营业收入176.4亿元，其中物业出租管理收入占比37%，贡献了近80%的毛利润。
新城控股完成转型的标志是，不再拿地，也不再花钱建商场，建设期基本结束，进入纯收获期。
新城完成这种转型有偶然因素，也付出了代价，新城控股投资性房地产账面价值超1200亿元，其中超90%已经抵押。
相对于华润置地2.63%、龙湖3.36%的低融资成本，新城控股整体融资成本高达6%（新发美元债11.8%、向大股东借款8%）。
这又引申出另一个关键数据，融资成本是成功关键因素之一。
中国海外上半年实现商业运营收入35.8亿元，利润不增反降，源于其投资物业公允价值降低7.4亿元，对整体利润造成拖累。
尽管如此，中国海外整体投资物业公允价值高达2025.2亿元，占总资产的23%。
2025年年报中，中国海外管理层强调，当年商业物业收入为72亿元，首次全面覆盖总利息支出，其整体融资成本仅为2.8%。
中国海外的商业资产质量，显然不如华润置地、龙湖，但其仍只能算半正半反的样本，万科可能是真正的反面。
巨亏之下的万科，2025年经营性业务收入580亿元，算是行业第一。
万科的经营性业务中低利润率的物业服务、长租公寓、万纬物流占据大部分，真正商业运营收入只有79.3亿元，利润贡献可能为负。
这源于万科旗下商场，大部分为并购而来，改造成本高企，加上并购融资成本、并购基金优先份额的拖累，收益率较低。
万科上半年财报显示，投资性业务以“成本法”入账，折旧摊销加减值双重拖累利润。
祝九胜在说出开头“金句”时也同步承认，万科经营性业务规模接近4000亿元，但有些收益率达不到银行利率，无法覆盖利息成本。
“预言家”没有错，只是拿错了剧本。
随着房地产现房销售时代来临，高周转彻底被终结，“收租房企赢了”这个结论，可能要更加强调三个前提条件：
收的是能上涨的租金、抵押的是能退出的资产、借的是便宜的钱。
否则就只能退出“江湖”。
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