乙烯，正在从短期高光向长周期演进

三季度以来，无论美股还是A股/港股，均表现出一个共同的显著特征：宏观叙事逻辑正在压制产业发展逻辑，成为了资本市场中的核心主导因素。这既意味着投资难度的显著提高，也意味着资产定价逻辑的无声切换：即影响资产价格的变量显著变多，而不是仅仅依赖于产业EPS的增长预期。

在这种背景下，一个过去普遍被市场认为是“短期高光”的石油化工产业，正在经历快速修复，整个指数距离历史新高仅一步之遥。

图片说明：Wind石油化工指数距离新高仅一步之遥，数据来源于Wind

事实上，当8月19日美国总统特朗普宣布对伊朗实施“史上最具毁灭性的经济行动”、将对伊朗的策略从军事打击转变为经济绞杀以来，这便意味着：资本市场需要修正对布油价格中枢的中长期预期，以及修正全球通胀预期、利率预期、大宗商品预期等等，而明确受益于此的石油和化工产业，或许将面临着短期逻辑向中长期逻辑切换的估值重构机遇。

图片说明：美国对伊朗的策略从军事打击转向经济绞杀，数据来源于光明网

乙烯的暴利逻辑

石油和化工产业链庞大且复杂，其中一个备受资本市场关注的产业是乙烯。

乙烯（C₂H₄）被称为“石化工业之母”，作为典型的大宗商品，其需求端一般与全球GDP增速同步，相对比较稳定，主要叙事逻辑都集中在供给端。

乙烯按照原料不同，主要有三种制备工艺：油头（用石脑油制备乙烯）、气头（用乙烷制备乙烯）、煤头（用煤炭制备乙烯）。在全球范围内，油头和气头是绝对的主流（约各占45%~50%），而煤头路线除中国外几乎可以忽略不计。在中国，油头约占60%、气头约占20%、煤头约占19%。

图片说明：2024年中国聚乙烯的产能结构，数据来源于金联创

三种制备方法并无优劣之分，只是不同时期成本不同，对应盈利能力不同。例如2016~2019年，煤炭价格低迷，煤头成本最低；2020年疫情时期原油暴跌，油头成本最低；俄乌冲突时期，气头成本最低。

图片说明：不同时期油头、气头、煤头各有成本优势，数据来源于山西证券

霍尔木兹海峡关闭后，布油价格持续攀升，气头和煤头的盈利大幅修复，油头陷入大幅亏损。其中以气头为代表的卫星化学(002648.SZ)于2026Q2实现扣非归母净利润40.99亿元，同比大增240.48%，以煤头为代表的宝丰能源(600989.SH)于2026Q2实现扣非归母净利润58.10亿元，同比大增94.81%。

图片说明：国内气头制备乙烯的周度利润（元/吨）2026年以来大幅上升，数据来源于长城证券

以卫星化学为例，气头之所以盈利大幅改善，一方面源于地缘政治导致布油价格走高带动乙烯价格走高，另一方面源于北美廉价的乙烷供给：乙烷作为天然气（以甲烷为主）的伴生气，其价格主要被锚定在天然气的热值价格附近，而北美因页岩气革命技术的影响，其天然气价格常年稳定且非常低廉，近20年来一直处于下跌趋势，完全不受霍尔木兹海峡封闭的影响。

因此，当2026Q2油头制备乙烯毛利为-1185元/吨之际，气头制备乙烯毛利高达3034元/吨。

图片说明：北美天然气近25年的价格表现，数据来源于Wind

欧洲、日本、韩国，正在开启乙烯产能关停潮

然而，即便美伊战争中长期化，这种外生变量也很难从根本上抬升乙烯的估值中枢，毕竟特朗普这个人本身就代表着巨大的不确定性。

而真正能够抬升乙烯估值中枢的，是欧洲、日本、韩国被动去产能的确定性，即：欧日韩的乙烯产能已丧失经济性，即便没有战争也迟早会被淘汰。

图片说明：全球乙烯的完全生产成本（美元/吨），数据来源于新湖期货

例如，欧洲天然气价格是美国的4倍、碳税成本超80欧元/吨、以及使用更贵的石脑油为原料。这些因素使其生产即亏损。根据中国化工园区引援标普全球、波士顿咨询等数据测算，到2027年欧洲将退出乙烯产能约460万吨、到2030年将退出约600万吨，到2035年十年时间合计退出约1100万吨。

图片说明：欧洲乙烯产能测算，数据来源于中国化工园区

日本、韩国也是类似的。根据中国化工园区测算，未来十年，欧日韩合计将退出约2000万吨乙烯产能，按照标普全球数据，2025年全球乙烯产量约1.85亿吨，永久退出的乙烯产能占总产量的比例超过10%。（波士顿咨询测算口径更激进：未来5年，全球将有超过3000万吨的低效乙烯产能永久关停，其中欧洲合计超过1000万吨、东北亚（日韩）超过800万吨。）

图片说明：2026~2035年欧日韩乙烯产能合计减量约2000万吨，数据来源于中国化工园区

无论哪一个测算口径更精确，但有一个客观事实是成立的：即欧日韩对于乙烯产能的退出是确定性且不可逆的，同时这部分产能缺口将被中国承接，这将巩固化工上市公司的中长期逻辑。