影石的“慕容复”之梦

文 | 奇帆商业

《天龙八部》里，慕容复其实是一个很容易被低估的人。

“北乔峰，南慕容”，能和乔峰并列江湖，本身已经意味着武功、家世和声望都站在同辈顶端。姑苏慕容氏有自己的家业，有包不同、风波恶这样的家臣，还有一个满眼都是他的王语嫣。

对王语嫣来说，那个从小被她一声声叫着“表哥”的人，本来已经足够好了。

如果慕容复愿意接受这样的人生，守着参合庄，做一个名满江湖的“南慕容”，这一辈子大概不会过得太差。但慕容复偏偏不愿意只做王语嫣口中的那个“表哥”。

他要恢复大燕。

从这一刻开始，他原本拥有的一切突然都显得不够用了。

慕容复的悲剧，并不是他没有能力。“南慕容”的能力是真的，“恢复大燕”的野心也是真的。问题只在于，这两件事之间隔着一条他始终没有跨过去的鸿沟。

2026年的影石，也开始碰到一个类似的问题。

刘靖康已经证明过自己能做好一家全景相机公司，甚至远远超过“做好”。

从一个不起眼的小众品类切进去，做到全球头部，累计相机出货超过1000万台，在索尼、佳能、大疆这些强势品牌环绕的消费电子市场里，影石用了十年给自己挣出了一个位置。

对于绝大多数创业者来说，这已经是一份足够漂亮的人生答卷。某种意义上，影石也已经拥有了自己的“表哥时刻”。

但刘靖康显然不想停在这里。

无人机、云台相机、运动相机，一条条新业务被摆上桌面。影石给自己的定位，也从一家全景相机公司逐渐变成“综合影像技术平台”。

王语嫣想要的只是表哥，慕容复想要的却是大燕。

市场已经给了刘靖康一家成功的全景相机公司，但刘靖康想要的，是一家真正意义上的全球影像公司。

8月27日晚公布的半年报，第一次让这个“大燕”的价格变得非常具体。

上半年，影石实现收入55.17亿元，同比增长50.29%，增长依然强劲；但归母净利润只剩3041万元，同比下降94.15%，扣非净利润亏损1534万元，二季度单季归母净利润已经亏损5421万元。经营现金流则从去年同期净流入2.41亿元，变成净流出27.61亿元。

资本市场比利润表更早开始犹豫。8月28日，影石股价收于119.30元，而去年9月，它一度摸到377.04元。从高点算起，不到一年回撤接近七成。

“南慕容”已经证明过了。现在市场需要判断的，是影石能不能建起那个“大燕”。

01 南慕容已经足够成功

影石过去十年的成功，是一种非常典型的创业公司成功。市场足够窄，技术足够深，巨头又没有立刻重兵压境。

全景相机正好符合这三个条件。而且，刘靖康真正厉害的地方，是没有简单把全景相机理解成两颗鱼眼镜头。

拍摄之后不知道怎么剪，就把软件做好；运动场景太抖，就把防抖做好；用户不知道镜头该对哪里，就先把整个空间拍下来，后期再决定视角。

它曾经非常有效。因为影石面对的大多数问题，本身就是这个新品类成长过程中必须跨过去的门槛。

更重要的是，这套生意很轻盈。产品线集中，研发集中，供应链集中，营销也可以围绕几个核心产品打。一个爆款产生收入和利润，再把钱投入下一代产品。

影石过去真正宝贵的不只是增长，是增长效率。但公司的危险有时候恰恰从成功经验开始。

当一个人连续很多次依靠同一种方式赢下来，很容易相信，这套方法可以继续复制。

既然可以把全景相机从小众市场做大，为什么不能把同样的方法放进云台？为什么不能做无人机？为什么不能做更多影像设备？为什么不能成为下一个更大的消费电子平台？

每一个问题单独看，都有合理答案。叠在一起，却变成了另一家公司。

这也是影石今天需要回答的问题：全景相机的成功，到底证明了刘靖康拥有一种可以无限复制的产品方法论，还是只证明了他极其擅长全景相机这场战争？

两者区别很大。慕容复的武功够好，但大燕需要的从来不是一套更复杂的剑法。

02 最贵的，从来不上武功

影石半年报最有意思的地方，是把这场扩张需要的粮草全部摆了出来。

最先变薄的是毛利。上半年，影石收入增长50.29%，营业成本增速却超过80%，毛利率从去年同期的51.22%降到41.42%，一年下降接近10个百分点。

对于消费电子公司来说，这不是一个轻微变化。

过去全景相机相对舒服的竞争环境已经开始发生变化，大疆进入这个市场；另一边，影石自己又主动进入云台、无人机等竞争成熟得多的品类。

以前是别人没有认真打的战场，现在是两边同时开战。

守住全景，需要继续投入产品、营销和渠道；攻进新市场，需要重新投入研发、供应链和品牌教育。

研发和销售，仅上半年影石就花掉了20亿元左右。

更值得注意的是研发投入的结构。影石上半年研发投入约10.36亿元，其中2933万元芯片开发支出被资本化，而整个上半年的归母净利润只有3041万元。两者已经处在几乎相同的数量级。

这说明影石利润表留下来的安全垫已经很薄。

而真正昂贵的还不只是利润表。截至6月底，影石存货达到62.12亿元，同比增长112.82%。其中仅存储芯片账面余额就达到17.48亿元。

公司有自己的解释：存储价格上涨，需要提前锁货；新品不断推出，需要提前准备原材料和成品；海外市场扩张，也需要更厚的库存。

这些解释都有经营上的合理性。

产品卖出去，它叫战略备货；销量没有达到预期，它就会变成资金占用，甚至进一步变成跌价和减值压力。

过去，影石也许只需要押中一两款旗舰产品。今天，它需要同时判断全景相机、运动相机、云台、无人机、AI影像，以及不同国家、不同渠道的需求。

再往下看，是现金。去年同期，影石经营活动还能净流入2.41亿元；今年上半年，变成净流出27.61亿元。

图源：Finscope

这是半年报里最不能被“战略投入”四个字轻轻带过的数字。因为钱已经离开银行账户，产品最后能不能卖出去、这些投入能不能转化成新的利润，要等未来回答。

所谓“大燕”真正建起来以前，首先不会表现为宏大的版图。它在财报上最先出现的样子，往往是费用、库存和现金流。

落到资产负债表以后，每一公斤都要影石自己背。

03 大燕国的，不只是一个慕容复

如果影石今天的问题只是钱，其实没有那么难。

一家仍然高速增长、已经上市的科技公司，可以融资，可以增加授信，也可以利用供应链信用。

真正难买到的，是组织能力。

影石最被市场认可的是产品。懂年轻用户，懂影像，敢做别人觉得太小的市场，也敢在产品形态上下注。

但一家综合消费电子集团的复杂度，和做好一台全景相机并不是同一回事。关键是，组织能不能同时驾驭更多资源、更多冲突和更多取舍。

慕容复后来真正缺少的，从来不只是武功。他缺粮草，缺制度，也缺一套能够脱离个人能力持续运转的系统。

那个曾经被王语嫣一声声叫着“表哥”的江湖高手，最后不得不按照一套完全不同的标准要求自己。因为他想完成的，已经不是一个江湖高手的事业。

影石，当然远没有走到慕容复这样的结局，但正在经历类似的能力切换。

它过去证明过自己会做产品，现在需要证明的是，一家会做爆款的公司，是不是天然会管理一个产品帝国？

这也是为什么无人机业务尤其值得看。

半年报披露，承担全景无人机业务的重要子公司深圳影翎科技，上半年实现营业收入约2.30亿元，但净亏损达到2.90亿元；截至6月底，净资产已经是负5.40亿元。

图源：影石半年报

新业务早期亏损并不罕见。真正值得关注的是时间。

一家企业寻找第二增长曲线，通常依靠第一条增长曲线输血。

如果第二曲线很快成熟，那么今天的亏损可以被重新解释成投入。但如果第一增长曲线的毛利率先开始下降，第二增长曲线又长时间无法独立造血，中间就会形成一个越来越难受的时间差。

更麻烦的是，影石没有太多时间慢慢学习。

大疆进入全景相机，意味着影石最核心的根据地开始出现真正强势的竞争者；影石进入无人机和云台，又是在主动进入大疆最熟悉的腹地。

一边需要守住过去，一边需要寻找未来。

这时候公司需要的不只是刘靖康继续做出几个好产品。

它需要一整套能够同时管理研发、供应链、渠道、现金流、品牌和不同业务周期的体系。

“南慕容”可以靠一个人的武功成名，“大燕”却必须依靠一整套机器运转。

04 大燕还没建成，市场先算账

影石去年上市发行价47.27元，上市后一路被推到377.04元，彼时，市场买的是未来。无人机、运动影像、AI、更多新品类，只要影石能够不断复制Insta360的成功，今天的利润并不重要。

问题在于，资本市场可以为梦想提前付款，却不会永远提前付款。

8月28日，影石股价收于119.30元，较去年高点已经跌去近七成。

一个变化越来越明显：市场开始从相信影石“还能做多大”，转向追问影石“还要花多少钱才能做到那么大”。

这也是3041万元利润真正刺眼的地方。它让影石过去非常顺畅的一条逻辑出现了裂缝。

过去是：收入增长，利润增长；利润继续投入研发，新品再打开更大市场。

现在则变成：收入仍然增长，利润接近归零；研发继续增加，库存快速变重，新业务仍然需要继续投入。

下一环是什么，没有答案。资本市场也开始不愿意替影石提前回答。

这并不意味着市场已经否定刘靖康。恰恰相反，“表哥”已经被证明了。

全景相机的地位是真的，Insta360的品牌是真的，刘靖康的能力也是真的。没有人需要再证明影石是不是一家优秀的产品公司。

真正还没有被证明的，是“大燕”。无人机能不能走出亏损期，云台能不能形成足够大的规模，新的产品线能不能真正成长为第二条利润曲线

这也是刘靖康今天面对的一个处境。如果他愿意停在全景相机，影石已经足够成功。

但一个已经把全景相机做到全球头部的人，很难再满足于只把这件事继续做大一点。

可一家公司的现金有限，工程师有限，供应链资源有限，管理层注意力同样有限。

慕容复最让人唏嘘的地方，也许就在这里。

王语嫣从来没有要求他成为谁。江湖也早就承认了“南慕容”。

真正不肯停下来的，一直是慕容复自己。

所以影石半年报真正值得讨论的，不是影石是不是突然不行了，也不是刘靖康是不是犯了错。

而是那个更难回答的问题：让影石成为“南慕容”的能力，究竟能不能支撑建起一个“大燕”？

“表哥”已经足够好了。只是“大燕”，从来都比想象中贵。